大商股份：要做中国的沃尔玛

93年的那次宏观调控，给股市带来的震荡是相当持久的，市场从93年一直衰到96年初，足足三年时间里，其间甚至不曾出现过一次像样的行情。10年之后，应该不会那样了吧？但，万一万一，假如历史再次重演的话，我们该如何应对？

　　宏观调控一来，大盘倾巢而下。飘扬了一年多的“价值投资”大旗倒下了，几个月前尚是万千宠爱集一身的周期性行业里的蓝筹股们成为烫手的山芋，而一个新名词越来越频繁地被各大研究机构提及，它就是“非周期性行业”。因为宏观调控中，非周期性行业较周期性行业所受的冲击小，适合作为防御性投资，零售业便属于此类非周期性行业。大商股份（600694），位居国内零售行业第二位。

　　一、商业股都想当沃尔玛

　　一提到投资商业股，投资者十有八九都会在眼前闪出一个光辉形象——沃尔玛。也难怪，美国《财富》杂志公布美国2003年最大的500家公司排名，沃尔玛连续第三年名列榜首；在《财富》杂志2003年全球最受钦佩50家公司的名单中，沃尔玛仍高居榜首；在2003年度福布斯首富排行榜中，在排于前10位的名单中经营百货业入围的达6人，光沃尔玛家族就有5人在“十佳”之中。沃尔玛在全球拥有4千多家连锁店，其一年财政年度的收入超过了2200亿美元。在过去的20年中，沃尔玛以每年20%的增长速度膨胀，是全美投资回报率最高的企业之一，其投资回报率为46%。

　　提到沃尔玛，国内多数商家的第一反应是：规模大。这个反应也对，排名全国连锁30强之首的上海百联集团去年销售额为485亿元，仅是沃尔玛的1%左右，何况其它商家？所以国内商家就急于以速成的方式扩大自己的规模，仿佛觉得只要将规模做大、就能成为沃尔玛第二似的。其实这个观点是很片面的，沃尔玛的成功经验之一是：始终坚持有理有节的扩张策略：（1）在业态上，沃尔玛选择了以60到80年代刚好处于业态寿命周期中成长期的折扣店、从而最有利于早期扩张；（2）在产品和价格决策上，沃尔玛以低价销售全国性知名品牌，从而赢得了顾客的青睐；（3）在物流管理上，采用配送中心扩张领先于分店的扩张的策略，并极其慎重地选择营业区域内的最合适地点建立配送中心；（4）在地点上，以垄断当地市场后再向下一邻近地区进攻的基本原则和在配送中心周围布下大约150个左右的分店的策略；（5）在数量上，沃尔玛更始终保持了极其理智的控制。

　　近几年，中国零售业特别是连锁企业处于高速扩张期，一些企业盲目贪大求快，科技含量低，资金周转不灵，经营难以为继，一些大型连锁企业已经出现店铺迅速增加而店铺平均销售额持续下降的现象。一味追求“做大”忽视“做强”，这是一个危险的信号，千万不要忘记国际商业领域的另一家大公司——日本八佰伴的惨痛教训，它就是在对外大规模扩张中，形成的负债过重的通病，最终被巨额的债务拖垮。别到时候，沃尔玛没学成，反倒成了八佰伴。

　　本文之所以讲了这么多沃尔玛，主要是想通过分析沃尔玛，以学会如何识别一家成功的商业股，至少不会轻易被“高扩张”二字迷惑住。这样，我们才能以一个中立的态度来冷静地看待本文的主角——大商股份。93年的那次宏观调控，给股市带来的震荡是相当持久的，市场从93年一直衰到96年初，足足三年时间里，其间甚至不曾出现过一次像样的行情。10年之后，应该不会那样了吧？但，万一万一，假如历史再次重演的话，我们该如何应对？本栏目推出了《适者生存》系列，希望能找到这一次宏观调控下的幸存蓝筹股。

　　二、排名仅次于上海百联

　　不看不知道，一看吓一跳。原来大商集团在国内零售业的地位如此显赫，早在98年它的营业额就已经位居国内零售业第三位。2003年，大商集团销售实现180亿元，拥有大中型店铺百余家，经营面积和占地面积均超过150万平方米，成为全国第二大零售集团，仅次于新重组的上海百联集团。大商集团成立于1995年，是以大商股份为主体、联合大连市其他6家商业企业组建而成的。大商股份是大商集团内惟一的上市公司，并且也是集团扩张战略中的主要实施者。1998年以后，大商集团羽翼丰满，利用上市的大商股份的融资便利，先后经过两次配股，募集的5.8个亿，开始了异地的购并。1998年，大商股份出资1280万元先后收购抚顺、营口、锦州的百货大楼，从此拉开了对外扩张的序幕。2003年，大商股份的主营业务收入中，大连本埠地区占48%、外埠地区占52%，旗下控股的主要百货大楼达14家。据说，目前大连市内商业旺区的主要商场基本上都归入大商股份旗下，其东北商业的龙头地位无可动摇。

　　当然，面对大商股份的高扩张，我们已经学会一分为二地看待了，懂得问一句：“做大”的同时，它是否同时也“做强”了呢？用数据说话，我们看到的是一付相当稳健的风格：（1）体现在业绩上：98年大扩张之后到如今已经有6年，它每年业绩都相当稳定，除了99年每股收益为0.24元以外，其余5年，每股收益都在0.30元以上；（2）体现在现金流上：它的现金流相当充足，这6年间每股经营活动产生的现金流一直保持在0.37元——0.77元间；（3）体现在分红上，每年都是以分现金为主，基本保持在10派0.8元—1.8元的水平。当然，美中不足的是：在规模高速扩张的同时，它的净利润并没有保持高速增长。

　　三、机构们的态度

　　难道真的是酒香不怕巷子深？虽然98年后大商股份的走势相当一般，始终在6—12元间来回震荡，但它的前十大股东中始终是机构云集。海通证券从99年一起持股到2002年底，当海通证券逐步淡出后，2002年大商股份又迎来了基金，到了2003年底，前几大流通股东全是基金，其中领头的是博时系的三大基金（博时价值增长、裕阳、裕隆），共持股931万股、占流通股本（15617万股）的6%，前7位流通股东共持股1807万股。

　　这几年，百货股的风头都被上海百货股抢走了。说起连锁超市，大家只知道有：联华（友谊股份600827旗下）、华联（华联超市600825旗下），说到商业航母，又是新合并而成的上海百联集团，它甚至还因为金融创新方面的风头而被别的商业股艳羡，据媒体报道，武汉的几家商业股亦有意效仿。这种情况下，大商股份显得非常低调，但这恰恰是我们所要寻找的冷静股。

　　只要它继续维持这份冷静，像沃尔玛一样始终坚持有理有节的扩张策略的话，那么它极有可能在宏观调控下生存下来，日子也可能越过越好。这就是我们对非周期行业里的零售股代表——大商股份的一份期待。(昆仑证券　黄硕)