报告关键点：
维持苏宁电器买入评级，我们认同目前苏宁坚持快速开店的策略，这是缩小与国美差距，提升话语权的必需。对于目前仍在快速扩张期的苏宁而言，外延增长依然是增长的主要驱动力。由于规模经济效应，即使单纯的外延扩张，也能带来净利润率的提升。08、09年的盈利预测分别为1.71元和2.41元。
格力和美的：最坏的时刻还没到来，但股价已经反映基本面的恶化。
报告摘要：
国美和大中在北京非常强势，国美的3C业务优势显著，大中门店具备亲和力。走访的6家门店，显示尽管苏宁在北京扩张的欲望很强，但并没有降低选址标准，门店位置不错，车位充足，人流量好。伴随苏宁在北京门店的迅速增加，其话语权将增强。
相对而言，苏宁在京城的3C业务较弱，但随着与微软和戴尔的相继签约，3C业务在不断改善。苏宁Windows体验中心，卖软件，更卖利润丰厚的硬件。尽管3C产品整体而言和传统家电在经营和管理上有很大的不同，相对而言，速度可能比规模更重要，但我们依然对国美和苏宁这样的勇于创新、学习能力强的企业，开展3C业务持有信心。
苏宁和三星，堪称零供合作的典范，原因在于苏宁信息系统和更加合作的态度。05年，两者开始尝试信息系统的对接，今年5月，联办SSMS三星&苏宁营销学院，7月，第一个三星家电体验馆落户是苏宁太平庄店。
在调研中，我们发现，在整个空调市场需求下滑的背景下，厂商之间的关系再次紧张，厂商之间的博弈加剧。需求下滑，渠道费率上升，谁最终受损最大呢？经销商作为最为弱势的夹层，受到双重积压；厂家由于对渠道的依赖，受损其次，国美和苏宁作为零售终端，处在最强势的地位。毕竟，现在是供过于求的时代，厂家众多而渠道稀缺，商家选择的机会和空间比厂家的要多得多。
通过对营业员的访谈显示，苏宁的SAP系统得到了基层工作者的认可；苏宁的管理是最为严格的；目前在价格竞争趋缓的情况下，定价权主要还是在供应商，价格正变得越来越透明。
北京10家家电卖场附近，并没有发现格力或者美的的专卖店，作为北京的消费者，要找到专卖店也并非容易。另外，对于小门店而言，很难和国美苏宁那样和业主签订长期租约，因此小门店的租金成本很难控制。我们不看好格力和美的在一线、二线城市开设专卖店的模式，何况这一模式会造成国美苏宁的抵制。
美的凭借最新推出的不用过滤网的、干豆也可以磨豆浆的豆浆机，将挑战对九阳豆浆机的垄断地位。美的此款豆浆机的推出，体现了其在小家电设计和经验的积累。
美的冰洗业务进步显著，从高端新品的设计和品质看，已经和一线品牌看齐。但美的依然是价廉物美的代表，制约美的发展的是其品牌的美誉度和品牌内涵。此外，美的冰洗品牌的整合还并不成功。尽管如此，美的依然是我们最看好的白电企业。其灵活的经营机制是其在竞争激烈的家电各产品领域都能迅速成为行业前三的重要原因；美的产业纵向渗透和横向延伸也是家电企业中最为成功的；最后，美的长期积累的在设计上和统采上的优势也非常突出。
上周，在路演间隙，我走访了北京10家家电卖场，其中包括苏宁的紫竹桥店、四季春店、联想桥店、安贞店、太平庄店、马甸店，国美的安贞店、马甸店、太平庄店，以及大中的马甸店。这些门店，大部分均为各自的旗舰门店。在卖场内，我也对家电企业做了实地调研。
1.关于国美和苏宁的北京门店
1.1.国美北京门店3C业务优势明显，大中门店具有亲和力
国美的门店整体感觉比其在上海强，无论是面积还是装修方面。另外，国美北京的门店，从电脑和数码品牌的分布和型号看，其在3C这方面的优势也比较显著。苏宁略差，如ThinkPad和戴尔在国美很多门店都有专柜，但我没有在苏宁的北京门店看到，苏宁3C业务整体展示的品牌和型号偏少。从这10家门店的定位看，国美的马甸店即原来的鹏润商城无疑是最高的，但差异化的感觉并不明显。同质化依然比较严重。大中的门店，整体感觉是具有亲和力，令顾客觉得很舒服，这也许和播音员的播音、促销员的年龄态度和衣着、以及整体布局POS广告有关。
1.2.苏宁的选址比较成功，门店位置好，装修简约但明亮
苏宁的不少门店如四季春门店、联想桥店、太平庄店都在区域购物中心，因此人流量不错，并都有较多的车位。如四季春店就在四季春购物中心，内有欧尚超市、百安居、爱家家居等；太平庄店和物美大卖场紧邻，联想桥店和一服饰市场是邻居。紫竹桥店作为目前苏宁在北京的最大旗舰店，位置也不错，因为我当时为周二下午3点半左右去的紫竹桥店，当时附近的肯德基门店内，座位有7成左右是满的。从装修、面积、品牌等各方面条件看，苏宁在北京的旗舰店感觉虽然不如其在上海旗舰店的档次高，但整体感觉依然明亮整洁。
1.3.苏宁Windows体验中心，卖软件，更卖利润丰厚的硬件
在苏宁的安贞店，我看到了刚刚落成的Windows体验中心。说实话，与我想象的完全不一样，基本还是以Windows品牌的键盘、鼠标、摄像头等配件商品为主，由台湾的联强供货，Windows软件只见到了一款，问缘由，刚刚开业3天，尚未到货。目前卖电脑不如卖配件，配件毛利丰厚，Windows和苏宁都是非常清楚这一点的。微软凭借自身的技术实力和品牌实力，进军娱乐影音领域，已经众所周知。微软在台湾的体验店的重要客户群就是游戏玩家，在大陆，这样的客户更是值得挖掘的。根据新闻报道，微软将在年底在苏宁的100家门店开设体验店。
我们认为，设立Windows体验中心，有利于苏宁吸引和培养年轻的客户群体，也是以苏宁为代表的家电连锁企业在3C业务上的一个突破。
相对而言，苏宁在京城的3C业务较弱，但随着与微软和戴尔的相继签约，3C业务在不断改善。尽管3C产品整体而言和传统家电在经营和管理上有很大的不同，相对而言，速度可能比规模更重要，但我们依然对国美和苏宁这样的勇于创新、学习能力强的企业，开展3C业务持有信心。
1.4.苏宁三星体验馆落户太平庄店，苏宁三星不愧零供合作的典范
在苏宁的太平庄店，我看到了三星的体验馆，三个不同风格的生活空间，总面积260平方米，装修奢华，涵盖了三星全球最尖端、科技附加值最高的全系列家电产品，彩电、空调、冰洗以及其他家电。三星电器，本设计见长。三星体验馆，并无直接的销售功能，主要目的为品牌展现和品牌提升，所有展品都要到三星的产品柜去购买，但套餐可以优惠。
三星和苏宁的合作一直是非常顺利的，少有摩擦，堪称零供合作的典范。这其中很大一部分原因在于苏宁的SAP系统带来的信息沟通的及时有效性，以及苏宁与供应商更加合作的态度。苏宁早在2005年就与三星实现了休息系统对接，实现包括订单、发货、入库和销售汇总等数据的实时传递、交流，建立了共同的销售信息平台。今年5月，苏宁和三星联办SSMS三星&苏宁营销学院(Samsung-Suning Marketing School），共同培训销售人员，预计一年可培训300以上人次。笔者在苏宁北太平庄店看到的三星家电体验馆，是苏宁在华第一个家电体验馆。
2.空调下滑，厂商之间、零供之间博弈加剧
我们了解到近期整体空调需求下滑的情况，不少营业员称北京出货下滑在30％以上，并不约而同地将主要原因指向了天气。当然，就全国市场而言，情况不至于这么差。
首先，一线城市的地产市场下滑是最严重的，其次，就天气而言，进入7月后，长江沿岸地区持续高温，新增需求将增加，而长三角是苏宁最有优势的区域，空调又是苏宁最强的经营品类。
在调研中，我们发现，在整个空调市场需求下滑的背景下，厂商之间的关系再次紧张，厂商的博弈再度加剧。空调尤其明显，因为空调的集中度已经很高。而今年由于夏季气温较往年低，又面临能效大考，厂家消化库存的压力巨大。我们了解到非常有意思的现象：虽然美的空调在大中和国美还没有完全撤柜，但那么多门店几乎都没有促销员，有库存能够销售的型号只有1－2个，其解释是因为奥运会货运不进来。但在苏宁店我们看到，几乎所有的门店，几乎所有的型号都有售。而格力空调，在苏宁一家都没有看到。显然，在北京市场，国美和格力合作的较好，苏宁和美的合作的较好（上海的情况相反，格力和苏宁的关系一向较好，而目前上海的苏宁和美的的关系也非常微妙）。
我们还了解到，在国美收购大中后，格力一度退出大中3个月，现在虽然重新进入，但好位置已经被其他品牌占据，有经验的促销员也流失到竞争企业的竞争品牌（如原大中的很多格力促销员成了美的在苏宁的促销员）。
我们一直在思考这个问题，需求下滑，由于很多渠道成本为固定成本，因此整个渠道费率在上升，谁最终受损最大呢？在厂商之间的博弈中，经销商作为夹层，是受到双重积压的，面临最大的压力，而厂家由于对渠道的依赖，受损其次，国美和苏宁作为零售终端，处在最强势的地位。毕竟，现在是供过于求的时代，厂家众多而渠道稀缺，商家选择的机会和空间比厂家的要多得多。如新科空调做不出坪效，撤出国美和苏宁，对国美苏宁的业绩影响是很少的。苏宁完全可以在撤出的场地增加厨房电器或者小家电、甚至其他耐用品，如水龙头、台灯等。
美的在北京为何撤出国美，具体的原因我们并不清楚，但可以大致猜测到：美的不愿意屈服于国美提出的苛刻条件，国美为了保证自身利益不受损，在景气下滑的时候要求提高返点，或者要求最低的保低费用。
3.营业员对于不同家电连锁企业的感受
我们接触了一个在大中、国美和苏宁都做过的营业员，让她做三家企业的简单比较。
首先在信息系统方面，大中是直接开单的，比较简单，国美有ERP系统，而苏宁的SAP系统虽然复杂一些，但适应了挺好的，能够直接在电脑上看到很多有用的信息，效率高，另外因为苏宁的会员积分制度，营业员做团购的积极性非常高。其次，在管理方面，苏宁要更加严格和规范。最后，对于笔者问到的定价，她说，都一样啊，价格都是供应商定的，无论是国美还是大中或者苏宁的促销员，拿到的都是同一个价格表，销售价格如果低于价格表列明的最低价的话，促销员是要被厂方罚款的。我们相信，在大部分情况下，定价权是在供应商。以往国美苏宁的定价权往往体现各种店庆和促销活动期间，通过特价机等体现，而目前在竞争逐步走向垄断竞争的情况下，国美和苏宁的价格战已经明显弱化，周年庆、开业庆等各种促销活动的优惠力度也都有所减少。因此，价格总体变得越来越透明。
4.关于格力和美的及自建渠道
我们也关注了美的和格力的空调产品。美的在设计方面的优势今年体现的尤其突出，应该说，美的是想走三星、LG的路，而在空调产品方面，就单纯外观设计而言，美的已经胜出三星和LG了，可惜的是，购买高端机型的更多为为新房添置空调的消费者，美的的漂亮产品今年多少有些生不逢时。格力空调的品牌已经深入人心，在产品的宣传方面，也是侧重品质，因此格力有相对忠诚的消费群体。
尽管格力和美的今年面临的困难还很多，但我们相信，经过这一轮的洗礼，格力和美的的市场占有率将进一步提升。我们依旧看好格力和美的的未来发展。
格力和美的现在慢慢的开始在一线城市的家电卖场附近开设自己的专卖店。而我在北京逛了10家家电卖场，并没有在家电卖场的周边发现格力或者美的的专卖店，我想，作为北京的消费者，要找到专卖店，应该也并非容易。另外，对于小门店而言，很难和国美苏宁那样和业主签订长期租约，因此小门店的租金成本很难控制。因此，我们并不看好格力和美的在一线、二线城市开设专卖店。
5.九阳豆浆机的垄断地位将面临挑战
在调研中，我们还特地关注了小家电，尤其是豆浆机。对于九阳对于单一产品过于依赖的担心，没想到这么快就面临了。美的凭借最新推出的不用过滤网的、干豆也可以磨豆浆的豆浆机，将挑战对九阳豆浆机的垄断地位。美的促销员强调这款豆浆机不用浸泡黄豆，因此可以减少长时间浸泡可能产生的黄曲霉素，对此，笔者无法考证。但不用浸泡，和不用过滤网，无疑对消费者而言是非常便利的。在高温的时候要把过滤网旋下清洗，是非常麻烦的。另外，此款豆浆机，也可调制各种混合型营养豆浆汁，如红枣枸杞豆浆、花生豆浆、黑芝麻豆浆、南瓜豆浆等。笔者已经对美的新款豆浆机有所心动。
九阳现在面临的局面让我想起格兰仕曾经独步微波炉的年代和其后的惨烈竞争。格兰仕为了抵御竞争者，主动采取低毛利的政策，但巨大的市场潜力依然吸引了竞争者，于是混战开始，微波炉进入全行业亏损，格兰仕和美的先后掌握了磁控管这一关键技术，并最终导致目前的市场竞争格局：格兰仕和美的已经分别占据50％左右和40％左右的市场份额。目前微波炉业的硝烟已灭，产品开始走向高端化，行业利润率提升。
九阳目前实行的高毛利的战略，无疑将吸引新的竞争者，根据07年年报，其毛利率高达35％。在小家电领域颇有建树的美的就成为了有力的挑战者。美的在小家电领域本积累了很多设计的经验，在统一采购、渠道等方面也具有较强优势。
另外，对于九阳07年突然从25%左右的增长提升到100％以上，我们认为，除了产品提价和需求提升外，有一个重要的原因值得关注，就是渠道政策的改变和渠道投入的增加。笔者一直逛家电卖场，较有体会，07年九阳的豆浆机开始大量出现在家电卖场，这一方面方便了消费者购买从而提升了需求，另一方面渠道的库存也增加。在渠道变革的带来的爆发性增长后，增长将趋于平稳。
当然，我们注意到九阳开始进行产品的多元化，如推出了电磁炉等。对于其多元化能否成功，我们拭目以待。
6.美的冰洗业务的品牌整合和美的品牌的提升
美的系的冰洗产品今年有个明显进步，如美的五门冰箱BCD-336WEM，在功能上和海尔的六门冰箱类似，都采用风冷保鲜技术，真正无霜，同时也具有制冰功能和超大冷藏空间，都有独设超大果蔬抽屉。从外观设计和制造工艺看，美的此款冰箱还略胜一筹。8000元左右的价格，比海尔六门略贵一些。
在洗衣机方面，美的品牌的滚筒洗衣机也已经面世。价格较竞争者略低，走高端路线的小天鹅衣诺洗衣机价格也比同类商品略低。在10家卖场中，美的系这些高端产品覆盖率在40％左右。
从美的这些高端产品的定价策略看，走的依然是价廉物美的路线。总体上看，美的系冰洗品牌美的、小天鹅、荣事达等并没有很好的品牌区分（在北京没有看到华凌），甚至感觉有些产品几乎一样，仅仅品牌不同。看着美的系占据的卖场空间和类似的商品，不由得让人心痛。美的系冰洗品牌的整合和定位还要走一段时间。
个人认为，提升美的品牌的内涵和美誉度已经非常迫切。目前，美的在小家电和白电领域，已经毫无质疑的成为巨头企业。但提起品牌和企业文化，海尔、格力、长虹都要强于美的。一提起海尔，大家都知道张瑞敏，知道海尔砸冰箱的事件，以及把砸冰箱这种对质量的重视，转化为以服务支撑品牌的核心竞争力体系。
一提起格力，大家都会知道女强人董明珠，格力的质量控制和渠道控制，而长虹品牌也是深入人心。相比而言，美的品牌的美誉度和品牌文化还不够，价廉物美是品牌文化的核心，这将制约其高端产品的市场推广。美的显然已经注意到了这些问题，邀请巩丽作为形象代言人、成为国家跳水队、游泳队的主赞助商，但这些很难在消费者心目中形成对美的品牌及其背后内涵的的清晰认识。
尽管如此，美的依然是我们最看好的白电企业之一。其灵活的经营机制是其在竞争激烈的家电各产品领域都能迅速成为行业前三的重要原因；美的产业纵向渗透和横向延伸也是家电企业中最为成功的；最后，美的长期积累的在设计上和统采上的优势也非常突出。
7.投资建议
7.1.苏宁：买入评级
我们认同目前苏宁坚持快速开店的策略。这是缩小与国美差距，提升话语权的必需。
国美和大中都非常强势，但苏宁今年在北京的进步是显而易见的。随着网点的进一步增加（今年上半年就在北京开了有11家，全年的目标是20家），话语权无疑将增强，这是美的敢于和国美博弈的原因。正因为此，我想，苏宁的存在和壮大对很多品牌而言是非常重要的，在大部分情况下，国美和苏宁的进价条件是能够做到基本一致的，即使不一致，总体上，苏宁也不会吃亏太多，因为良好的关系往往意味这可以得到更好的支持，如在畅销机型的提供上。
对于整体需求层面的波动对苏宁业绩的影响，我们并不特别担心。需求的波动，我们认为短期内是存在的。我们测算的结果为，如果住宅商品房下滑25%，静态的测算（假设销售结构不变，不开新店，销售价格不变，其他影响需求的因素不变）对苏宁的影响是收入下滑4.28%。这一数据，要好于我们的直观判断。当然，对于今年而言，除了房地产的低迷外，还存在天气凉快、CPI居高不下等不利因素。
需求波动对家电连锁的影响主要体现在两个方面:同店销售增长和开店速度。如前所述，开店速度我们是不用担心的。因此在做盈利预测时，我们主要的调整指标是同店增长，并同时调整新店的坪效。我们将08年和09年的同店增长分别下调至1％和0％，由于新开店的贡献和加盟店的贡献，测算08年、09年的收入增长依然在44％和36％左右。从历史看，我们初步测算的07年同店增长的贡献对收入增长的贡献在30％左右，也就是说，对于目前仍在快速扩张期的苏宁而言，外延增长依然是增长的主要驱动力。由于规模经济效应，即使单纯的外延扩张，也能带来净利润率的提升。
我们维持对苏宁08年、09年1.71元和2.41元的盈利预测和买入A的投资评级。
我们认为，苏宁的高增长时代依然没有结束，就其行业地位、渠道价值和增长前景而言，其估值水平应高于零售板块的平均估值水平。美国百思买的1990－2000年间的PE中枢（按历史12个月业绩计算）为30倍（简单的算术平均值更高），表明美国的投资者也是非常认可百思买的渠道价值的（详细分析见《苏宁电器：周期波动渠道价值或增规范高效长期增长可期》）。
7.2.格力和美的：最坏的还没到来，股价已经反映基本面的恶化
格力和美的都是非常优秀的公司。但目前两者面临的困难不小：人民币升值、外需特别是美国市场下滑、全球气温下降（拉尼娜现象形成，拉尼娜是指赤道太平洋东部和中部海面温度持续异常偏冷的现象－与厄尔尼诺相反）、工资和原材料成本均上升、能效标准提高、房地产市场下滑、企业和经销商在快速扩张信心满满的时候突然遭遇需求向下的拐点..工厂和渠道加在一起，库存可能是惊人的，而且大部分为低能效面临淘汰的产品。
需求层面的下滑特别是内需的突然下滑起源于5月份。起初以为是假日调整的因素，但情况证明并非如此简单。1－4月份相对旺销源于市场对涨价的预期，5月份后一些消费已经提前，而天气迟迟没有热起来。于是出现了格力专卖店老板卷款潜逃的事件。这一事件，偶然中也带有一定的必然性。
格力和美的最坏的时期应该还没有到，但股价的大幅下滑基本已经反映了需求的恶化。我们调整美的、格力08年的盈利预测分别到0.80元和1.4元，目前的动态PE在均在16倍左右。给予两者增持－B的投资评级。
（吴美萍 安信证券 ）
