信用危机的附带损害：地产抵押证券停滞不前

     曼德兹认为，许多行业内人士感觉到评级机构已经成了替罪羊，但是目前察觉到的利益冲突也是一种合理的担忧。”6月，商业抵押证券协会（Commercial Mortgage Securities Association, CMSA）宣布其进行的一项研究发现CMBS的价格偏离“其合理价值以及与风险相关的回报。
那么多媒体和联邦监管机构都在高度关注全球信用危机，特别是大量住房贷款的证券化，却很少有人注意到商业抵押担保证券（commercial mortgage-backed securities, cmbs）市场上发生了什么，而这是结构化金融家族中较年轻的一员。

“它基本上完蛋了。”沃顿商学院房地产教授托德斯奈（todd sinai）在谈到cmbs的发行现状时说到：“流动性危机已经全面浮现。”

自去年秋季以来，cmbs市场，即以写字楼、工业用地、商场和其他零售中心、以及公寓楼为抵押担保的贷款组合，已经被市场现状所破坏。在2007年上半年，39笔总额为1370亿美元的交易进入市场并被成功售出，涵盖了从最高评级aaa级债券到风险较高、收益更好的较低评级债券，即所谓的“b类证券”。而至2008年7月中旬，仅完成了总额为121亿美元的9笔交易，发行量下跌了90%以上。自6月19日美银证券发售了一笔12.7亿美元的交易，至今尚未完成任何cmbs交易。目前市场上没有cmbs交易。

斯奈认为目前没什么人对cmbs组合有兴趣，是因为在当前市场几乎不存在追求较高风险机会的时候，cmbs却同时包括了非常安全和风险很高的两种债券。就和住宅抵押债券一样，cmbs按部分或者层阶进行打包，不仅为某些买家提供保护，也为另一些买家提供更高的收益。如果没有追求高风险高收益阶层的市场，则无法出售任何组合。更进一步，斯奈说，对于那些今年内已经售出的交易，其价格基础是极少量的交易，而这进一步扭曲了在过去十年间稳步发展的市场。而因为目前市场停滞，“你不能真正了解这个市场在哪里，”斯奈补充道。“今年发行的所有cmbs在2007年即被包销，而今年只能抛售。”

cmbs价格一路狂泄，而根据掉期率的基点来衡量的收益则高歌猛进。由于cmbs市场扩张，投资者抬高了10年期aaa级债券的价格。而2007年夏季之前的三年是这些债券的顶峰时代，根据来自位于宾夕法尼亚洲新镇（newtown, pa）的在线新闻和信息服务商“商业房地产指南”的数据来看，这些债券为cmbs投资者带来稳定和可靠的收入。但是同样是这些债券，市场观察员认为它们如今的报价已经与其价值严重不符。这些价格，或者“差额”，就是债券的掉期率与同期政府债券收益之间的差额，代表了与投资相关的风险。数值越低（差额越小），价格越高。

外来的传染

沃顿商学院房地产系主任以及塞缪尔赞尔和罗伯特鲁瑞房地产中心（samuel zell and robert lurie real estate center）主任约瑟夫吉尤科(joseph gyourko)认为cmbs市场“自去年8月份起和信用危机一起经历了巨大的打击”，而数据也证明了这一点。蓝筹cmbs从2007年7月的掉期26基点到达9月份的70基点。而11月底的差额超过100基点上限并在2008年3月膨胀到了最大值。

“有些是被次贷传染的，”吉尤科说道。“很多原因并不明确，但是住宅市场的崩溃影响了商业市场。大部分购物中心、写字楼和类似房产的商业贷款和住宅市场没什么关系。有些污染没什么理由，[结果就是]差额的显著扩大。我认为，有一个根本性原因可以解释为什么cmbs下滑，”他补充说道。“在2006年，特别是在2007年，承销状况恶化。贷款与价值比率上升，而债务偿付比例下降。人们认定市场上商业[mbs]过多。”吉尤科预测cmbs市场最终将会好转。那些有着合理的租赁和价值预期的完全担保交易，将很快卷土重来，他说。“我们需要一个证券化的市场。”

“商业房产指南”的共有人和执行主编奥伦斯特曼德兹（orest mandzy）也表示同意。自上世纪90年代中期，cmbs市场为回应储蓄贷款危机而兴起之时，他就开始近距离地深入观察cmbs市场。曼德兹认为，在储蓄贷款和商业抵押之间的一个根本问题就是一笔普通的写字楼10年期贷款是通过短期资金来筹措的。他又补充道：养老金和保险公司因为其业务的长期性，彼此相衬，但是他们缺乏处理大量商业贷款的能力。而答案就是证券化——出售以10年期抵押为担保的平均10年期的债券。

“这真是绝配，”曼德兹说道。“对每个人都好。如果是养老金公司的抵押担保，你可能会承受直接贷款的损失，而在证券化中你可以将风险分层。如果你不想承担太多风险，你可以购买aaa级贷款。而这种评级之下还有诸多类别，它们可能会第一个承担损失。市场向大量的潜在投资者打开大门，而数年来越来越多的人参与进来，他们认识到这是一种非常稳定的资产种类。在1995年到2007年之间，cmbs没有出现任何真正的大额违约。”

有弹性的产品

地段在商业房地产世界里和在住宅市场中一样重要。商业地产主要的区别在于，建筑的功能性、名声和租客纪录也决定了它在商业投资者眼中的价值，无论是曼哈顿市中心闪闪发光的新建摩天大厦还是内布拉斯加州边境上的积满尘土的仓库都是如此。“在商业地产中，你必须担保你认为现金流从何而来，”吉尤科说道。“我的房子可没有现金流。”

吉尤科之所以选择他的住房的部分原因在于它位于一个很好的校区内。但是与一个商业楼宇可量化的优先资产相比，学校、房龄、与最近大城市的距离、道路和其他因素都是相对无形的。例如曼哈顿的写字楼拥有可轻易获得的租客现金流记录，其租客通常签订10-15年的租约。在涉及大量证券如何获得其价值时，商业和住宅贷款之间的差异十分巨大。它们的共同点只有一个：“抵押”一词。

cmbs在今年发行不足的情况下可能陷入重围。曼德兹注意到真正能与之相比较的时期就是1998年的俄罗斯债券危机。那也是一个系统信用危机，但与缺乏抵押担保正好相反。抵押贷款虽然业绩良好也没有大额的附属担保损失，但是华尔街泛滥的资本涌入财政部，而所有结构性融资工具价值下挫。

在2005年，卡特里娜飓风更为直接地重击了cmbs债券担保的资产。“当卡特里娜来袭，证明了资产种类是如何具有弹性和多样化的”，曼德兹说道。“三个州基本上都一塌糊涂，成千上万的房屋遭到破坏。违约现象攀升，但仍然低于1%。这说明了一些事实。债券投资者仅仅损失了评级较低债券的偶然损失。但是他们对此也有充分准备。当卡特里娜来袭的时候，他们立刻知道哪里会出问题。”

当然，曼德兹和吉尤科都同意说，就像住宅市场一样，cmbs交易结构正变得松散。顶级cmbs发行商，包括瓦乔维亚证券（wachovia securities）、瑞士信贷第一波士顿（credit suisse first boston）、德意志银行（deutsche ban）、雷曼兄弟（lehman brothers）和其他公司，提高发行量以满足海外市场对于以美国房产作为担保的债券的需求。曼德兹指出，高速增长的印度和中国推高了交易的数量和规模。

“贷款变得十分普遍，”他说道。“有些不需要分期付款、夹层融资[贷款可以转换成所有者股票]的贷款都随处可得，而在某些地方，你可以无需支付任何现金而购买商业房产。投资者购买可以被结构化的任何东西。”同时，基于项目化、或者形式上房产现金流的贷款也不断增加，其中不存在现金流。

根据瑞信的分析，2007年商业抵押贷款证券中有超过300亿美元（大约16%）上了“主要服务者”观察列表，意味着它们存在潜在问题，这一事实显示出贷款担保松懈的迹象。报告指出，与此相反的是从1996年到2006的十年间，只有642亿美元，即价值5212亿美元的证券化抵押中的12.3%上了观察清单。

越简单越好

吉尤科认为，未来会出现不同的担保标准。“我们经历的状况就是对于高收益有那么多的需求，以致于某些产品最终无法支付。将会有一些机构购买这些债券。但是这种情况今后不会发生。”

他还认为那些较高收益cmbs部分的购买者，即“b级证券”的购买者将会操纵市场。因为这些购买者处于坏账的首位损失位置上，他们一直有权从cmbs交易中“踢除”某些贷款，并因此调整整个交易。吉尤科说道，未来“很明显，这些人是谁对投资者来说很重要。”

对于cmbs市场上的其它参与者来说，变化可能还在酝酿中。在此轮房产危机下，穆迪（moody’s）、标准普尔（standard &poor’s）和惠誉国际（fitch）等评级机构的运营和获利方式已经备受责难。至于对cmbs的副作用，“我真的不知道，但是有些东西得做出改变，因为他们失败了，而且这种流程也失败了。”吉尤科说到。市场正在探讨改变评级机构的“激励结构”，例如让购买者而不是发行者为评级服务买单。“更可能的是他们[可能]仅仅对简单、更加透明的债券进行评级。这也为你描述出未来几年内cmbs的状况——更简单、更好的担保、定期的cmbs，而不是更加复杂的[债务担保证券]。

曼德兹认为，许多行业内人士感觉到评级机构已经成了替罪羊，但是目前察觉到的利益冲突也是一种合理的担忧。而且许多机构投资者由于其规章限制，只能购买评级机构给出aaa评级的债券。“cmbs可能是目前存在的最透明的结构化金融市场。”曼德兹说道。“你可以对其数据和历史表现进行尽职调查。cmbs的数据表现相对强劲，最终你仍然有一处房产会产生收益。”6月，商业抵押证券协会（commercial mortgage securities association, cmsa）宣布其进行的一项研究发现cmbs的价格偏离“其合理价值以及与风险相关的回报”。

“在不断恶化的衰退时期，cmbs业绩将表现良好，”这份声明说到，“目前大多数cmbs[以往交易]的差额仍然远远大于它们的合理价值，这是不合理的市场反应。”