苏宁电器：商业第一股俨成 最终输赢充满不确定

自2004年7月2日发布招股说明书开始，苏宁电器证券市场之旅箭已上弦。

　　此后十天是令人兴奋的：刊登发行公告、申购配号、公布中签率、投资人中签缴款 …… 通过深圳证券交易所发售通道后，苏宁电器将转身成为一家公众公司。

　　一切都在预料之中，但苏宁电器实际控制人张近东的心情还是非常兴奋。

　　张近东身价可期暴增

　　6 月 25 日，深圳中小企业板火爆开始。若以“新八股”上市当日平均动态市盈率 57 倍推算，苏宁电器上市价格完全有可能成为“商业第一股”。

　　苏宁电器首次公开发行流通股 2500 万股，发行价为每股 16.33 元，发行价市盈率为 11.26 倍，预计募集资金 3.9 亿元。苏宁电器招股书披露，公司社会公众股发行后每股净资产从 3.75 元上升到 6.98 元。

　　由于张近东直接及间接共持有苏宁电器 3748.8 万股，若以发行后净资产计算，这部分净资产值将达到 2.62 亿元。

　　如果按照股票市值计算，张的个人资产将远高于此。

　　截至 2003 年 12 月 31 日，苏宁电器每股收益 1.45 元。 6 月 25 日，中小企业板首批 8 只股票高价开盘，上市当天，市盈率最高者达 117 倍，最低者 36.7 倍。联合证券研究所商业研究员高开宇说，有了这批股票作为参照物，苏宁电器开盘价达到 20 倍市盈率是非常保守的估计，摸高至 30 倍市盈率也并非没有可能。

　　若以 20 倍市盈率计算，苏宁电器股价可达每股 29 元，那么张近东个人所持股票市值将达 10.87 亿元；若以 30 倍市盈率计算，苏宁电器股价可摸高至每股 43.5 元，由此张近东个人所持股票市值将爆增至 16.31 亿元！

　　通过股票市值计算个人资产，当属“纸上富贵”，但是苏宁电器上市前后确如“鲤鱼跳龙门”。

　　依照高开宇的研究，目前中国证券市场上，可与苏宁电器类比的股票有三联商社( 600898 )、华联超市( 600825 )、华联综超( 600361 )、友谊股份( 600827 ) 4 家。

　　截至 2004 年 7 月 2 日收盘，上述 4 家公司的平均市盈率为 26 倍。高开宇说，这 4 家公司 2003 年平均每股收益为 0.34 元，而苏宁电器 2003 年每股收益 1.45 元，苏宁电器开盘定价完全可能超过 26 倍的市盈率，股价达到 37.7 元 / 股以上。

　　首只家电连锁商业股

　　虽然国内证券市场中已经有近百家上市商业流通企业，但苏宁是惟一一家通过 IPO 发行上市的家电连锁企业。家电连锁业态的诞生，始于 5 年前，其代表公司是国美电器、苏宁电器、山东三联。

　　这三家公司中，山东三联的销售区域，仅在山东省内，并最早通过借壳，把业务装入上市公司。

　　2000 年 4 月，山东三联集团开始介入郑百文的重组。历时三年，直到 2003 年 7 月 18 日，才获准在上海证券交易所正式借壳上市，并正式更名为三联商社，其间过程艰苦异常。

　　从最终结果看，三联重组郑百文后，得到 4500 万法人股， 5300 万的流通股。直接成本是付给信达资产管理公司 3 个亿，资产置换 2.78 个亿；还有一些额外的费用，如房产过户，重组当中涉及的税收和中介费用等。事实上，三联重组百文付出了相当大的代价，不仅是直接的财务成本，还有间接的机会成本、时间成本等都相当可观。

　　为能进入资本市场，国美电器漫漫求索也长达 3 年之久。 2001 年开始，国美电器一直谋划香港 IPO ，国美电器总经理张志铭曾对外宣称国美电器在 2002 年 10 月要在H股挂牌上市。但受当时内地民企先后“出事”的影响，国美在香港上市的希望陷入渺茫。

　　由此，国美转头寻求内地借壳上市。 2002 年 11 月 18 日，内蒙古宁城老窖( 600159 )与北京鹏泰投资有限公司(简称北京鹏泰)签署了国有股转让及托管协议书。北京鹏泰与国美电器同属国美电器实际控制人黄光裕所有。

　　不过，黄光裕的借壳过程也是异常曲折。以黄光裕妹夫张志铭为首的新董事会进驻宁城老窖还不到一年，北京鹏泰与公司大股东宁城县国资局之间的矛盾就已经诉诸法庭。双方争执的焦点，是对宁城老窖原有净资产如何定价。而对宁城老窖净资产的不同定价，直接影响黄光裕购买宁城老窖的出价。

　　2004 年 6 月 9 日，香港上市公司中国鹏润( HK0493 )宣布收购一家名为“海洋城”的外资公司，并通过这家公司实现对国美电器的控股。同时公司董事会提议，将在香港联交所挂牌的“中国鹏润”更名为“国美控股”。至此，国美电器艰难的上市之路才得以完成。

　　苏宁电器的上市过程比三联商社与国美电器都要幸运。今年 4 月 26 日，中国证监会发审委正式通过了苏宁电器关于首发上市( IPO )的申请，并在三个月后得以公开发行。

　　但是苏宁电器的上市之旅也并非一般想象中那样轻而易举。公司总裁孙为民说，早在 5 年前，苏宁电器就制订出了在国内上市的目标。

　　苏宁电器的另一个幸运之处就是获得了直接融资，而三联商社与国美电器虽然都已进入资本市场，但直到现在也未能获得融资支持。

　　三联商社需要经过 2004 年度这一完整的会计年度，融资可能要等到明年。国美电器在香港市场虽然在融资时间上并没有严格的限制，但还是要走相应的程序和股东大会的审议通过，短时间也未必就能获得融资。

　　从这个角度说，苏宁电器在利用资本市场上走在了前头。但孙为民冷静表示， 4 个亿的募集资金能够对公司发展起到一定作用，但这只是公司资金需求的一部分，更主要还要靠日常的积累和正常运行体系的建立。

　　发行价高不高？

　　公司招股说明书显示，苏宁电器每股发行价格为 16.38 元，发行市盈率为 11.26 倍。尽管从市盈率标尺看，苏宁电器的定价并不高，但对比同行，苏宁电器的股票定价将远高于平均水平。

　　国美电器与苏宁电器是家电连锁企业“捉对厮杀”的两个巨头，但从近三年的财务指标看，国美电器无论在销售收入的绝对规模上，还是净利润的增长幅度上都要强于苏宁，但是国美电器在香港市场也并没引起过多的追捧。

　　国美电器 2001 年、 2002 年和 2003 年的销售收入分别为 38.73 亿元、 66.19 亿元和 93.46 亿元；净利润分别为 1653.5 万元、 6919.0 万元和 17847.2 万元。而苏宁电器 2001 年、 2002 年和 2003 年的销售收入分别为 16.64 亿元、 35.26 亿元和 60.34 亿元；净利润分别为 2525.3 万元、 5856.3 万元和 9890.2 万元。

　　联合证券商业分析员高开宇说，因为苏宁电器股本小，所以每股收益及净资产收益率等指标相当之高，仅从财务数据看，很难想象这只是一家商业流通企业。

　　国盛证券研究部副总经理腾军认为，由于几家家电连锁上市公司股本设置不同，而且国美是在香港通过资产重组上市，所以股价上很难进行简单的比较，但考虑到商业企业已经进入微利时代的行业特性， 16.38 元的发行价给今后二级市场所预留的溢价空间至少说是不大的。

　　而国泰君安证券研究所的商业研究员徐晓芳则认为，苏宁电器股本设置较小，本身就是优势所在，基础小意味着成长性好，中小企业板块一般企业的定价方法对苏宁来说同样适用，有每股近 7 元的净资产值支撑， 11.26 倍的发行市盈率并不算高。

　　联合证券最新的研究资料显示，苏宁的毛利率和单位面积产生的效益明显高于另外两家公司，但在税前利润率方面不占优势(见表)。

　　苏宁的扩张野心

　　目前家电销售业态(渠道)的竞争主要在大商场、家电专业连锁、综合性连锁、品牌专卖店等几种方式展开。而家电专业连锁店在所有业态中逐步占据重要市场份额。

　　有关数据显示，我国家电流通企业数量现在超过 3.2 万家，而美国的同类企业则不足 1000 家，美国前三大电器零售商控制了高达 80% 的市场份额。由此，只有强大才能生存，这已经成为国内家电流通巨头的共识。

　　家电销售商要增加自身利润无非要靠降低采购成本和减少经营成本两条路，而这些都需要规模效应 —— 只有实现规模化采购才有向供货商压价的实力，只有实现规模化销售才能降低销售成本。

　　对此，苏宁高层人士表示，他们融资扩大规模的目的就是要通过对物流配送以及销售信息的网络体系建设，最大程度地减少家电销售的中间成本，从而提高家电销售业的利润。当前形势下，家电销售商的利润增加已不能指望上游制造商再压缩成本了，只能关注于销售商自身的成本压缩，从而实现利润增长。

　　对于家电销售商来说，规模效益在整体利润中的贡献是相当大的。显然，苏宁能否通过“跑马圈地”实现规模效益将是未来发展的决定因素。

　　苏宁电器负责连锁扩张的董事丁遥表示，到今年底，苏宁连锁店的总数将达到 160 家，店面将基本覆盖国内的省会城市及华东华南等重点地区的地级市。现在，苏宁在江苏省的地级市已经进入完毕，明年浙江的地级市也将得到全部填充。而到 2006 年，苏宁将进入东北、西南等地区的大部分地级市，以完成其覆盖全国所有大中城市的目标。他们将利用上市的资金优势，每年再新开出 100 家连锁店。

　　与国美电器等相比，占据融资先机的苏宁电器的扩张野心也毫不逊色。根据公司近期计划，到 2007 年，苏宁将最终形成拥有 1000 家门店、从业员工 20 万人、营业额达 1000 亿元的家电连锁集团。

　　然而三联商社的总经理崔葆瑾却对商业零售企业的扩张有着谨慎的看法。他的观点认为，现代的商业竞争不是百米赛跑，而是永无终点的马拉松，每个企业都有各自不同的发展节奏，最主要是基础结构要建好，并不能一味追求快。

　　“商业零售企业在高速发展后面临的管理整合问题是很严峻的，不然就停不下来，停下来可能就要出大问题，到最后‘掀锅盖’的时候就已经来不及补救了。”崔葆瑾说道。

　　孙为民也承认，公司扩张不仅要符合战略要求，还应与资金状况、人力资源和信息化程度等相协调适应，才能做到控制公司经营状况，把握公司发展节奏