商业地产迷局:地产商陷困局 黑石们抄底良机到来

在这个萧瑟的冬天，持有物业的回报漫漫无期，让曾经坚持“加大持有商业物业投资比例”策略的地产大佬们选择了减速。对美国最大的私募投资基金黑石集团来说，眼下正是投资商业地产的好时机。进退之间，谜题待解。 

　　商业地产的进与退：不仅有楼卖，还有楼可租。香港地产商成功的开发模式，诱惑了一批内地地产商追随。如今，一些开发商战略急刹车的背后，除了受制于资金链及大环境，也折射出整个商业地产的困局。

　　四年前的“嘴仗”

　　住宅市场寒冬之下，开发商们对名下持有的商业地产物业纷纷做出了战略调整。

　　10月24日，复地集团将处于北京黄金地段、共计35000平米的三处商业地产项目向京城各大代理行集中推出。

　　复地集团2006年开始进军商业地产。复地内部人士告诉南都周刊记者，复地集团目前仍坚持“以住宅开发为主，以商业、现代服务业等综合物业开发为辅”的策略，但复地华北区已经对原本惜售的商业项目展开推介。

　　复地推出的北京三大项目分别为位于国贸三期旁边的嘉都大厦、西大望路Peking House首府项目A10楼和西单西绒线26号项目的裙房商业，共计35000平米。

　　在面向各大代理行的推介会上，复地集团华北区营销总监曹伟表达了公司的希望，即能够在2009年3月底之前实现销售。作为激励手段，复地给出了委托代理费用的最高佣金比例，达到销售总额的3%，佣金总额超过千万。

　　而在“商业地产领头羊”的上海，早在今年5月，李嘉诚旗下的和记港陆以约44.38亿人民币的低价，出售了上海世纪商贸广场，一直以来是地产风向标的李嘉诚这一举动无疑令人玩味。

　　一个月后，富力地产发布公告称，2009年投资物业的建设速度将适当放缓。此前，富力地产执行董事吕劲向媒体表示，富力将全面停止前两年启动的增加持有型经营性物业的整体战略。

　　宏源证券分析师杨国华认为，采取这一措施将有助于缓解开发商资金紧张的态势。

　　面对这些调整策略，不由让人想起4年前那场关于商业地产的“激辩”。

　　2004年，富力一举在广州珠江新城圈下7块商业地块，正式进军商业地产。在当年的博鳌房地产论坛上，就商业地产问题，富力地产董事长李思廉与万科集团董事长王石曾发生过一场“嘴仗”。

　　据说，王石当时在会上语气很强硬地表示，那些大规模开发商业地产项目的公司，几乎可以肯定是会失败的，理由是“商业地产项目很难取得较高比例和长期的融资支持，如果搞出租型商业地产而自身没有资金实力，则必死无疑；如果搞出售型商业地产，则会遇到经营管理上的致命麻烦。”“不信你们就等着看吧”，王石说。

　　或许是说者无心、听者有意，李思廉在随后的发言中明确表示，“我们想挑战这个难度。”

　　2006年开始，李思廉在富力地产上市之后制定的三年策略中表示，富力地产将逐步增持商业用地，预计三年后，达到“在营业收入中，75%来自楼盘销售、25%将来自租金收入”的规模。

　　经过两年的飞速发展，虽然富力持有的商业地产总体比例还远远小于25％，但目前的持有物业已具有相当规模。旗下已开业经营的有广州富力中心、广州富力丽思卡尔顿酒店、广州富力君悦大酒店、北京富力万丽酒店、北京天坛快捷假日酒店及北京富力广场等。11月24日，富力发布公告称，这批投资物业的市场估值总额约为人民币150亿元。

　　富力在9月中旬出具的中期报告中仍坚持增加持有物业的策略，不过，短短两个月之后，富力对持有物业踩了“刹车”。

　　富力地产执行董事吕劲表示，“公司原希望在可控的情况下，持续增加持有物业的比例，但今年楼市整体面临调整，目前迫于压力已经暂停增加经营性物业持有的策略，包括原先准备开工建设的几个酒店项目、几个大型商业项目都已经暂缓开工或放缓施工。”

　　与复地、富力等主营住宅业务不同，主要定位于开发广州市中心区域高档商业物业的地产商天誉置业，七月份对外宣布旗下甲级写字楼天誉大厦全球公开发售。该项目发售之后，天誉置业目前只余两个住宅项目，彻底抽离了商业地产领域。

　　王石与李思廉的争论，如今看来，王石当年的心直口快倒是一语中的。对于持有物业，从加大比例到减缓速度甚至抽身离开的转换背后，除了受制于开发商的资金链以及经济环境，也凸显了整个商业地产资金体系的难题。

　　“持有物业必须有长线的充足的资金支持。” 清华大学国际商业地产运营商办公室首席专家朱凌波说。

　　“这种资金支持，是指除了资本市场上的融资以及自有资金以外，还必须有配套的资金体系，比如银行可以提供中长期的商业物业的开发贷款，非银行金融体系比如不动产信托等中长期稳定的品种的支持。”朱凌波说，在国内目前这个阶段，银行中长期的商业物业贷款等资金配套体系仍然缺失。
　　面对如此的资金体系，在如今的宏观环境下，“作为上市公司，最重要的就是解决短期现金流以及公司的业绩的问题。”朱凌波认为，这也是开发商在短短几个月做出调整的主要原因。

　　禾田摩尔投资有限公司总经理张天翔曾操作过金源MALL等知名项目，他与朱凌波持有相同的观点。“商业地产适合长线投资，但在这样一个对未来的经济形势和房地产形势有着悲观预期的阶段，需要培育“商气”的商业地产回报期太长了，并且与住宅不同，无法通过降价在短期内带来现金流的回报。”张天翔说。

　　当开发商们实现短期回报的要求大于长期回报的战略时，在这个萧瑟的冬天，对于持有商业的一系列调整，成为了他们无奈而明智的选择。

　　记者了解到，虽然适当放缓了投资物业的建设速度，富力依然看好旗下已进入回报期的物业。

　　“以珠江新城为例，广州珠江新城将于2010年基本成型，将成为与北京朝阳、上海浦东并列的南中国首席CBD，” 广州富力地产销售策划部总经理朱文婷说，“富力在珠江新城投资建设了15个商业项目，物业涵盖甲级写字楼、顶级酒店、国际公寓、旗舰商业综合体等多种形态。”据了解，目前珠江新城公寓出租率达85％以上。

　　另外，富力在成都的大型建筑综合体天汇MALL的购物中心部分已开始招商，预计明年第三季度营业，而公寓部分已进入预售阶段。

　　“四大天王”的诱惑

　　不仅卖楼，还有楼可租；不仅市道好的时候售楼挣钱，市道差的时候还可以坐享租金。这可以视作被称为“香港四大天王”的长江实业、 新世界地产、恒基兆业、新鸿基地产的地产模式。

　　在1997年席卷香港的亚洲金融危机中，香港四大天王不仅没有倒掉，反而还利润可观。他们的秘诀就是从1995年开始，连续数年几乎没有买地，同时，这些资金雄厚的房地产企业有很多租赁的房产，使得楼价下跌时受的影响相对较小，并靠租赁获取稳定收益。

　　以持有的酒店为例，新鸿基拥有帝苑、帝景等酒店系列，新世界旗下控制君悦、万丽海景、新世界万丽系列，恒基则开发了四季、美丽华系列，长实系则发展了喜来登系列等。

　　这一模式也诱惑了世茂地产、 亿城股份、合生创展、富力地产等大型地产商。他们纷纷拨出现金流，囤积持有物业。

　　仲量联行中国区投资部董事贾梁肯定了这种模式，“这对公司来说是一种比较平衡的发展方式。”

　　“一个以住宅为主的开发商，所有的业务都是在住宅快速滚动开发中来体现收益的。但是一旦随着市场上的供应量越来越少。它的开发量的下降会直接影响到公司收益的水平。”贾梁说，“如果有中长期的商业物业持有包括未来长期的增值，即可以在短期物业开发和长期物业持有之间找到一个平衡。”

　　显然，对于上市公司而言，需要保持一定的持有经营型物业开发比例，以满足资本市场在财务统计上对连续经营收入的要求。此外，从融资的角度考虑，持有型物业其实也是开发商向银行申请抵押贷款的工具。

　　于是，建设和持有优质商业资产，也陆续被一些准备上市的房地产公司纳入计划中。

　　然而，内地开发商为自己规划的香港模式，却遭遇了水土不服。在这个房地产市场的严冬，当新世界中国地产斥资110亿元投资北京地区崇外6号地项目改造时，当恒隆地产有限公司主席陈启宗从容不迫到处物色商业地产项目时，曾经雄心勃勃持有不动产等待回报的开发商们则在忙着调整持有物业战线过长对现金流带来的抽血效应。

　　“香港模式在内地是无法复制的。”朱凌波语气肯定。在他看来，香港有着内地无法企及的优势。

　　“香港的土地资源寸土寸金，物业价值极高，拿到一个好的地块闭着眼睛都能挣钱；并且有着发达资本市场的支持，香港开发商都能享受到这个金融体系的好处；再者，香港作为免税天堂，商家资源非常丰富。”朱凌波说。

　　与朱凌波的看法相似，张天翔认为香港模式在内地生存的土壤并不存在。“内地开发商学习香港模式，主要还是借鉴成熟的商业操作经验。”

　　商业地产瓶颈

　　“住宅开发商做商业地产，在真正操作一个项目的时候还会遇到很多瓶颈。”观察并实战商业地产多年，朱凌波坦率地说，“不仅是金融体系、商家资源的问题，在具体运营的时候又会遇到专业机构、专业人才的瓶颈。”

　　以中坤地产旗下的大钟寺国际广场为例。该项目的名字就经历了几次演变，从农副产品展示中心到物流港到国际商业广场，最后定名为大钟寺国际广场。原本打算2006年开业的项目，至今也没有正式营业。

　　显然，从一个图纸上的项目变成一个成功的项目，还有很长的距离。而一个大型商业项目迟迟不能开业，也就意味着迟迟进入不了回报期。持有物业对开发商现金流的“绑架”可见一斑。

　　一般来说，目前，国内比较成功的商业地产模式主要有两种：一种是不断缩短半径做减法，比如SOHO中国；一种是不断加长产业半径做加法，比如万达地产。

　　SOHO中国的商业地产模式迥异于<