除了住房抵押贷款市场，美国商业房地产（办公楼、酒店和购物中心）贷款市场最近也开始急剧恶化。
“美国商业房地产抵押贷款市场的泡沫破灭才刚刚开始。”12月19日，美国基金投资经理Whitney Tilson在纽约接受本报记者专访时如是说。商业房地产抵押贷款也是非常大的市场，规模达6万亿美元。
在过去两年间，美国次级抵押贷款市场泡沫破灭，引发了百年一遇的金融海啸。而接下来，比次级贷款质量稍好的Alt-A和选择性可调整利率贷款(option ARM)将是另外两颗等待引爆的定时炸弹,未来还有更多的苦痛。
Tilson 说，“商业房地产贷款市场和住房抵押贷款市场一样，有许多相同的愚蠢行为。”
瑞士信贷的形势突变
瑞士信贷集团最近的形势突变是商业房地产急剧恶化的一个例证。人们原本以为，瑞信将是少有的躲过了抵押贷款相关资产大规模冲减的投行。
在过去的大半年间，瑞士信贷集团一直表现非凡。当其他华尔街银行不断爆出上百亿美元资产减记的时候，这家银行甚至还小有盈利。
几个月前在寻找工作机会的纽约哥伦比亚大学商学院MBA学生杨楠对本报记者说，雷曼和贝尔斯登倒了，高盛和摩根士丹利转型成商业银行，瑞银被国有化了，现在这些投行里好像只有瑞信还在招人，“所有人都把简历投到瑞信去了，它现在就像以前的摩根士丹利和高盛，牛气冲天。”
但事实证明，覆巢之下无完卵。到了12月初，瑞信表示，该公司在过去的两个月中亏损了25亿美元，不得不裁员5300人以应对危机。而给瑞信带来损失的，主要就是其商业房地产抵押贷款资产的减记。
截至今年9月30日，瑞信持有的商业房地产抵押贷款资产约为110亿美元。该公司最近也出台了一项“创新”举措——将50亿美元的商业房地产贷款资产作为奖金发放给员工。
空置与违约
居民住宅是从2006年底2007年初开始违约的，那个时候经济并没有衰退，出现违约是因为部分收入低的购房者没有支付能力却买了房子。
商业房地产与宏观经济的关系更紧密，商业住宅抵押贷款从根本上来说，是反映经济好坏的一个晴雨表，与宏观经济息息相关。在2007年，其表现一直都很好，到2008年才开始出现问题。即使是今年上半年出现一些问题的时候，问题的规模也很小，绝对违约率与居民住宅贷款相比都是很低的。
商业房地产贷款一般用来修建写字楼。如果经济衰退的话，没有人来租这些写字楼，商业贷款本身就会出现问题。
投资银行雷曼兄弟的垮台对于商业房地产市场来说是一个转折点。
专门从事低价资产收购的Lone Star基金的李戍民对本报记者说，最近3个月，也就是从雷曼兄弟垮掉之后，商业抵押贷款债券的价格下降了很多，在此之前出问题的基本上为住房抵押贷款。李戍民曾担任瑞银美国证券化策略集团执行董事。
李戍民表示，雷曼倒台之后，人们对整体经济的评估非常悲观，而实际发生的情况也是这样的，整个经济突然就停滞了，在这之前虽然金融系统有很大的危机，但是大家没有感觉经济下滑太多。
在刚刚过去的11月份，美国失业人口达到53万人，是34年来最多。而本月初官方宣布，美国自去年12月已经进入衰退，在这一年中，一共有200万人失去了工作。于此同时，消费者信心也是降到有史以来最低水平。
瑞士信贷抵押交易总监郭杰群说，美国经济三分之二是消费支持的，现在消费者不掏钱，零售上不去，直接就对商业房地产市场造成很大影响。“大家都不买东西，各家商场都大幅减价，这样根本不能产生利润，商家的房租收不回来，就会出现违约了。”
纽约房地产研究机构Reis Inc预计，2009年的办公室空置率将从目前的14.6%上升到15.6%。而其他更悲观的预计是17%。
深度调降评级
在12月18日的一份研究报告中，评级服务公司标准普尔写道，在过去几个月，特别是过去几个星期，全球金融市场和美国经济所遭遇的困境使得商业抵押贷款支持证券（CMBS）行业的基本面急剧恶化。
标准普尔因此预计，在2009年他们将会对各类CMBS进行大规模的深度调降评级。
其他一些机构行动更快。12月23日，证券研究公司Friedman, Billings, Ramsey集团调降了包括大都会保险公司（MetLife）在内的多家保险公司的评级，造成保险行业股票当日集体大跌。
该公司表示，整个保险行业有10%的投资资产在商业抵押贷款证券领域，这会造成保险行业的损失上升至1990年代以来的最高水平。
目前大都会保险的商业房地产投资组合为360亿美元，约占其所有投资的12%。另外，该公司还有大约159亿美元的证券投资或者贷款与商业房地产相关。
商业房地产抵押贷款的违约率正在急剧上升，特别是那些在房价最高时候发放的贷款。9月份商业房地产违约率是0.62%，到11月份已经上涨到0.96%。
德意志银行预计，到明年年底，商业房地产贷款违约率可能会上涨到3%以上。
“完全相同”的故事
美国资深抵押贷款专家Salzman表示，其实商业房地产抵押贷款证券的故事和次级贷款CDO，Alt-A贷款CDO的故事“完全相同”，当时华尔街和“房产大亨们”对于商业房地产抵押贷款证券有着强烈的需求。
李戍民说，商业房地产贷款当时也有放松标准的现象，但是没有放松到像居民贷款这种程度。
Salzman向记者举了一个实例，纽约房地产商人Harry Maclowe在2006年用自己的5000万美元在纽约市买了70亿美元的商业房地产，其借款全部来自于德意志银行，杠杆比例高达100多倍。
Salzman 今年8月份就对这些银行提出过警告，“Maclowe这样的借款人最大的能耐就是能够借到一大把钱，然后永远都还不了，请把这个放在你们的模型里去。”
投资基金经理Tilson说，商业房地产比居民住房拖欠债务的情况要滞后，因为当时许多人在购买房产时是基于对于未来的乐观预计。他们当时将对房价的预测提高了15%。
于是，他们2005-2007年一共发行了6000亿美元的商业房地产抵押贷款证券。这是之前五年的3倍。Tilson表示，这些贷款在2010-2011年将会出现大量违约。
典型的商业房地产贷款是包括一些现金储备来支付利息的。但是现在利息储备大量减少，很多这种贷款都会出现问题。
按照研究机构Foresight Analytics的数据，从现在到2011年，银行、储蓄与存贷机构、保险公司持有的商业抵押贷款和商业抵押贷款证券将有5300亿美元到期。
“这是美国的一场大灾难”
在商业房地产证券领域，不同打包证券的违约率表现好坏参差不齐。
李戍民说，居民住房贷款打包的时候，假如有上万个贷款，可能有20%多来自加州，10%来自佛罗里达，基本上分布都比较均匀；但是对于商业房地产贷款来说，一个打包结构中，贷款的数目会小很多，如果有一两个或者几个大的贷款出问题，整个商业抵押贷款证券都会出现问题。
与居民贷款的另一个区别是，商业住宅贷款的借款人通常并不指望五年或者七年之后把贷款还清，他们借贷款是希望五年或七年之后，重新再贷款。
李戍民指出，前两年借出去的贷款，现在要再贷款的话就很困难。但是如果他们不能再贷款的话，利率会增加很多，这些人就无法承受了。
Eric Salzman对记者说，在最繁荣的时候，华尔街每个月都会制造出250亿-350亿美元的抵押贷款支持证券，“这是美国的一场大灾难”。
Salzman认为，给商业抵押贷款证券做评级的公司“非常不称职”。他说，“他们对于商业房地产证券的评级与他们在居民住房抵押贷款证券评级表现一样糟糕，甚至更差。”
如果商业房地产像居民住宅一样下跌的话，整体经济也会受到影响。最终会让这场衰退程度更深，持续时间更长。
