国内房地产金融的春天即将来临

为解决房地产市场过于受宏观调控左右的局面，备受市场关注的房地产信托投资基金(RealEstateInvestmentTrust，REITs)的推出进程终于有了加快的迹象。日前有报道称，央行牵头拟定REITs试点办法，实施细则正在制定中。那么，REITs的推出，对于中国房地产金融的路径优化和模式创新究竟意味着什么?中国企业海外发展中心主任、首席经济学家孙飞对此有深刻的见地，他认为———

　　■本期专家孙飞

　　中国企业海外发展中心主任

　　虽然中国的房地产行业目前还处于寒冬当中，但是中国房地产金融的春天就快来了。为什么?原因是国务院的“金融9条”、“金融30条”透露出的信息：中国的房地产信托投资基金(REITs)以及私募股权基金办法即将推出。另外，房地产行业也可以尝试并购贷款。还有就是房地产业可以发挥民间融资的作用。虽然由于美国次贷危机和全球金融危机对我国造成了不利的影响，但是就中国房地产金融创新的宏观经济背景而言，我认为是向好的。

　　创新趋势在于REITs

　　那么，中国房地产金融创新的组合模式和路径优化到底向哪个方向发展呢?我提出一个模式，就是信托+银行+证券化+资本市场+PE，这将成为地产融资的主流模式。这一模式跟国务院颁布的“金融9条”、“金融30条”很符合。当然，由于中国的特殊金融环境所决定，在未来10到20年，商业银行仍然是中国房地产融资的主渠道。至于中国房地产金融创新的趋势，就在于REITs，我认为这是中国未来房地产金融的一个发展方向。在房地产金融产品中，相对而言，CNBS比

　　REITs容易一些。还有一些就是

　　RNBS，即个人住房贷款抵押证券化。还有就是抵押债务债券(CDO)，这个在美国上世纪80年代问世以后，90年代茁壮成长，但是由于美国次贷危机，出现了比美国的次级债信用等级还低的状况。那么什么说REITs是未来的发展方向?REITs是房地产投资信托基金。在国际上，REITs大部分是公募的，上市流通的，我一再呼吁REITs希望是公募的，上市流通的，它主要目的是通过分享的形式和投资者分红。实际上，所有的基金，无论是证券基金，还是产业基金都叫信托。

　　中国REITs的出台，现在是万事俱备，只欠东风。不管是央行牵头，还是证监会牵头，包括外汇局，都要参与。REITs实际上就是分拆了，把原来的房地产业务分拆成四种，房地产开发、房地产投资、房地产基金管理、房地产物业管理。

　　REITs在全球的状况，总量大概是在6000亿美元左右，规模最大的是美国，澳大利亚是4000多亿美元，其他国家和地区都在发展过程中。包括香港，我认为它未来会超越新加坡。现在台湾也发展不错，台湾在REITs上也进行了很多革新，现在全球的REITs市场，差不多有14.4%的REITs基金可以投资开发性物业，REITs不仅仅投资于一些持有型物业，也可以投资开发性物业，全球所有的REITs这一占比是15%左右。台湾正在修改规定，允许REITs投资20%开发性物业的比例。为什么我极力呼吁推出REITs?因为在香港推出第一只REITs，当时发行的时候，被超额认购几千。我希望在中国大陆以公募的形式发行REITs，少则几十个亿，多则几百个亿，甚至上千亿。这也是我极力推崇的。

　　作为REITs来讲，发展动力是什么?第一就是新的REITs陆续上市，另外，已经上市的RE-ITs可以继续推进其他REITs上市。REITs为什么在世界上得以高速度地发展?比如说在新加坡，REITs本身无须缴纳企业所得税。

　　第二允许公积金存款投资REITs。

　　散户投资者，无论国内国外都无需缴纳个人所得税，另外机构投资只交4%的所得税。另外REITs负债率，现在新加坡提高到70%，就是说你发行REITs，募集到100亿，你还可以去吸收商业银行贷款70亿。可以说，发行REITs的原因和目的，首先它改变了业务模式，它兑现了资产价值，因此我们要发REITs。比如在新加坡的工业地产，它在2002年11月19号上市的，当时的信托单价是1块钱，到了2005年6月30号，它的信托单价达到2块钱，市值达到26个亿。这体现出了不同的业务价值，它可以以同样的资本金做高级的业务量。另外，它还要成立基金管理公司，同时它如果有了200亿以后，他选择项目可以控制风险，几百个项目可以从容地选择。

　　我国要发REITs，重要的成功要素，首先是法律法规、税务，这方面正是我们国内所欠缺的。在海外已经都成熟了，我们这个很欠缺。但是作为开发商来讲，不是托收套现，而是要分享合理的投资风险与回报。另外，就是缺乏房地产的综合性和复合型人才。我们需要既懂房地产，又懂金融的复合型人才。发行REITs的成功还有更重要的一点，第一要有产权的相对完整性，第二要有经营的相对完整性，具体要稳定的、可预测的收益回报。比如说融科是8%到10%的收益，这个是可以。这个回报在当前市场也是很好的。REITs也是稳定股票市场的一个最有效的稳定剂。如果从股票市场稳定角度来说，也应该发REITs。另外REITs也需要一个增长潜能，即每年增长的预期。还有就是发公募，要做到高透明度的信息披露。另外，

　　REITs很重要的一点就是要流通，如果是私募的话，就没有什么意义了，因为房地产信托在国内已经有了。

　　REITs发展潜力巨大

　　目前大家发REITs，也会有一些挑战，就是物业控制权被吸收掉了，而且要接受监管。在时机的把握上要注意，在股票市场低迷的时候，在连续加息的情况下，都不适合发REITs。如果对我国本土房地产信托和国际RE-

　　ITs作一个比较，大家会发现，中国本土已经有房地产信托了。首先，区别在于投资载体，受托人都是信托公司，信托公司既是受托人，又是管理人。而国际RE-

　　ITs要成立独立的基金管理公司，由于中国基金管理公司缺乏流动性，它需要1到3年才可以买卖。中国本土房地产是私募的，国际上是公募的。

　　概括地讲，REITs是标准化可流通的房地产金融产品，一般从上市或从非上市公司收购资产包。一般严格研制出售的较大部分收益，来源于房地产租金收益、房地产抵押利息，并且能够在证券交易所流通。而国内的房地产信托，是由合同限制的、集合的、非标准化的房地产金融产品，一般不涉及收购房地产金融资产包的行为，没有二级市场，不能交易流通。可以这么说，中国本土房地产信托概念是比较宽泛的，可以是REITs，也可以是贷款信托，有限购买权信托，财产权信托，而REITs则是房地产信托一种最高级形态。

　　如果要展望的话，国际RE-

　　ITs的市场发展比较迅速，潜力巨大，特别是在中国，由于中国是一个巨大的国家，拥有很大的商业地产市场、写字楼市场、工业地产，因此REITs对中国房地产发展具有深远的影响。当前中国房地产金融的产品是有别于RE-

　　ITs的。随着国务院宏观调控货币政策、税收政策、土地政策深化，作为我们国民经济支柱产业的房地产、金融业中，外资机构大量进入。信托公司会发挥它的制度优势，同时外资金融机构也可提供一些更加多元化的金融服务。我相信信托+银行+证券化+资本市场+PE这种组合模式，一定会在中国得到深化，虽然中国房地产业在深冬里面，但是大家应该坚信，中国房地产业的春天马上来临了。