解读国美50倍市盈率之谜和国美的政策困局

内地最大的家电零售商“国美”，在香港演出了一系列高潮叠出的资本游戏，不禁使人感叹其企业领导人对于境外资本市场金融品种的熟悉和使用如此得心应手，更不禁产生疑问：难道国外资本市场真的淌金流银？抛开眼花缭乱的手法，很多国内同行会提出最根源的质疑：谁提供最后的真金白银，谁支付国美高市盈率的市值套现？　　中外高市盈率之别 　　国内的同行有这个疑问十分正常，因为大家都已经习惯了拿中国证券市场的高市盈率去类比理解西方资本市场的高市盈率。那么两者的高市盈率有什么本质区别？　　在中国，上市公司流通股与发起人股市场分离的现实环境，使整个二级市场从诞生的那一天起就背离了投资价值。因为公众无资可投，那全部的资金实质上都只能选择投机——大量的资金长期拥挤在流通股诞生的第一环，新股发行——以期待降低风险，寻求最大限度的投机利润。这就是１４年来中国新股高市盈率发行鲜见失败案例的根源。中国的高市盈率发行，是建立在市场整体投机心理盛行、市场分置、上市资格寻租这三个前提下的，缺少任何一个前提，中国高市盈率的发行市场都会轰然崩塌。　　那么西方的资本市场游戏规则是什么？国美的高市盈率借壳和国内的高市盈率发行有什么本质不同？　　中国的民间企业，和任何西方国家的企业是一样的，从一个小苗起家，历经二十年发展历程，今天，有些已经长大了，他们对资本开始有了迫切的需求，他们面对的不再是一个封闭的国内产业市场的竞争。只有得到资本的扶助，他们才能快速地占领制高点。　　但是，作为一个中国的普通企业，无论在主板还是中小企业板，获得发行股票核准的历程都是艰巨和长期的，在千军万马争过独木桥的形势下，没有丰厚家底的民间创业企业，自然凶多吉少。　　既然作为一个企业在中国得不到资本市场扶助，那就只好去香港看看运气了。　　还好，香港联交所也是一家公司，不是衙门。被聆训是有咖啡喝、有沙发坐的，对话是平等的，习惯了回证监会官爷们话的企业家，真的感慨万千。　　那么联交所的态度为什么好呢？因为他们的角色是“市场”的提供者。　　换言之，联交所并不能保证你挣钱，其实他们没告诉你，进联交所大门后，融资失败的比成功的少不了几个。他们不是市场赌局的参与者，庄家和闲家都是别人，他们只是赌场的所有人而已，是抽份子的：来的客人多了，份子钱就多，没有人来，就喝西北风；至于你和谁去赌，赚了赔了，那是你的事，他只能提供一张桌子和尽量保证没有人作弊。　　议价的艺术 　　那么，游戏的另一方——作为二级市场主流的香港机构投资者，和内地股民与投资机构有什么不同呢？香港投资者会在你和联交所见面之前，就已经通过承销商，间接把影响传递给你，甚至直接和要上市的企业见面。　　这种情况下，企业股份值不值钱，值多少钱，是双方（承销商或者承销商推荐的投资人和上市企业）议价的结果。　　这个市场是不看净资产而看盈利能力的，因为只有盈利才能为企业的所有者带来利益，而企业净资产对于远在香港的投资者没有任何实际意义。盈利乘以市盈率就是企业的价值——总市值。投资人出的现金占总市值百分之多少，上市公司就要分给百分之多少的股份，公众股占到２５％，企业就可以去联交所挂牌，这就是境外发行上市和内地发行上市的区别——我们是先定好了比例，发起人股和流通股是７５％：２５％，然后大家出钱竞买流通股。发起人股独立在买卖之外，他永远是７５％，不论多高的市盈率，因此我们的市值是虚假的，因为有７５％非流通的部分没有议价过程。　　我们的同行已经形成了僵化和错误的思维模式：“上市的同时就是发行”，即上市＝圈钱，流通市值＝必有人拿现金买单。而正确的模式应该是：“先发行后上市”，买卖双方（不包括裁判——证监会或交易所）先坐下来谈条件，我出现金你卖股份，买卖谈成后，我们再去交易所挂牌，而有价无市是个很普遍的现象，所以高流通市值并不一定代表有人拿现金买单。　　如果一个企业税后利润是２亿港元，承销商和企业能达成的交易市盈率是８倍，那市值就是１６亿港元，一旦要上市，就要至少配售出去２５％的股份给３００个投资者，获得４亿港元现金，公司也就达到挂牌上市的条件。挂牌后投资者的股份可以立即在市场上交易，但发起人的股份要承受禁售期限制。　　因此，如果市盈率定高了，股份可能卖不出去；而发行失败，定低了，会损失融资的价值，甚至埋下恶意收购的种子，这是一个企业通常在香港ＩＰＯ的情况，实质上就是一个议价的买卖过程。　　如果内地企业在香港已经有了一个壳，并持有该壳的约７５％的股份，其余的２５％由公众投资者持有，要通过装进去自己内地的经营性资产实现融资，即借壳上市，就有些不同了。　　首先，作为借壳企业的前提是，不能因为配售而丧失对自己企业的控制权（一般绝对控制权是７５％稍下的持股比例）。然后，要算一下，需要融多少钱。　　　这可以和ＩＰＯ比较，比如ＩＰＯ能融来４亿港元，那么借壳这种方式目标也是４亿港元。现在，借壳的企业可以自己去定市盈率，因为买方和卖方的实际控制人都是你自己。　　如果没有什么高层次的战略规划，只把股票卖给短期投资者，那和ＩＰＯ一样还是定８倍，左手的上市公司向自己发行１６亿港元的代价股，购买在内地的企业，无论收购前上市公司市值多大，要回避全面收购退市，保持在７５％以下的持有比例，都要抛出４亿元市值的股份套现。　　如果有高层次的战略规划，市盈率可以定很高，比如４０倍，就要自己给自己发行８０亿港元的代价股，并且抛出２０亿港元市值的股票维持上市地位。但是，公司的实际投资价值是没有变的，还是那个盈利２亿港元的企业，那么，这里４０倍的市盈率，并不是真正议价的结果，那是自己和自己做买卖定的，有膨胀了５倍的泡沫。　　那为什么要人为地制造泡沫呢？　　因为，这里要考虑一个高层次的战略规划——国际产业并购环境下，跨国公司巨大的资金实力对中国市场的追捧效应，和跨国公司之间互相投资对方证券化后的资产庞大需求。对具有中国某一行业领导地位的大企业而言，这种效应是显而易见的：如果不是小企业ＩＰＯ，就会有战略投资者关注，作为上市公司大股东向战略投资者打２折发售自己的股份，就比向短期投资者发售股份更安全、更远见。　　因为短期投资者如果马上寻求哪怕以２．１折的价格转手，都会引起市值泡沫崩溃。但跨国并购的热点是中国具有产业霸主地位的企业，所以，如果有跨国公司在关注某一企业，这间企业就一定要以尽可能大的市值，实现资产证券化，造成奇货可居的情势，以高于ＩＰＯ的市盈率和市值，配售给有战略投资欲望的伙伴或者基金。他们出于产业整合目的是不会抛售的，因为拿到的是打２折的股票，而且企业利润成长空间巨大，这就使企业的高市值得以顺利维持。　　这间企业可以用这个巨大的泡沫，参与有实际盈利的国际级目标企业。因为市值已经很大，所以通过换股企业的资产进入其他公司，得以加速扩大盈利能力和产业触角，实现利润迅速增长（参股２０％可合并利润，参股５１％即可合并销售额和资产），并通过拆股，降低市盈率以逐步充实泡沫，巩固市场的垄断地位。而在这个过程中，企业既可以得到不少于ＩＰＯ融资额４亿港元的现金，又通过给战略合作伙伴带上金手拷，且不被别人吃掉。　　退一步讲，即便泡沫崩溃，和ＩＰＯ相比也没有任何损失。而且，因为已经是上市公司，具有不断融资的能力，并且始终是一股独大的，完全没有必要一次性的打２折抛售２０亿港元市值的代价股，可以通过运用可转换票据、ＡＤＲ、缩股、拆股等金融产品和手段，尽量使用以对企业有利的方式和节奏配售这批股份，从而实现随需随取，不断融资，使最终的融资效果大大好于ＩＰＯ。　　这就是借壳上市为什么市盈率可以高得出奇的秘密，对比李泽凯收购“得信佳”后，以高市值带起的泡沫和家族高超的政治经济影响力，进行的一系列成功收购：换股日本超级电讯公司——光通讯的２０％，美国ＣＭＧＩ约３．４％的股权，大量投资美国的网络公司，并吸引英特尔等美国企业以现金购买有巨大成长潜力的本公司股份。显然，相比之下，黄光裕是小巫见大巫，但是，手法与游戏原则却是同一个。　　这就是国际资本市场中，以一个企业家发展自身企业的视角看到的游戏规则。它和中国证券市场的高市盈率相比，真是天壤之别。　　国美的政策困局 　　我们见证了一个走出去参与国际产业并购浪潮的中国电器零售业巨头的脚印。我们除了为他祈祷，还应该反思一下，我们的体制，是在扶助他，还是在束缚他。　　　一、外汇管制——中国企业参与境外资本运作的软肋　　在国内证券市场融资环境非市场化而境外资本市场海阔天空的现实环境下，许多企业选择了走出去。　　但是，即便购买任何一个“净壳”、购买任何代价股，都需要少则几千万，多则数亿港元的外汇现金。任何一个ＢＶＩ公司购买国内企业的股份，也都需要以不低于购买部分净资产的真金白银的外汇支付，才可以通过商务部的审核。那么，一个没有进出口业务的公司，如何获得支持境外资本市场运作所需的大笔外汇呢？　　这个问题的答案，恐怕每一个成功境外上市的企业家都心知肚明，但是，十年来，大家一直选择默默运作，而不愿意公开讨论，因为，每一个人都知道人民币资本项目下自由兑换所蕴涵的复杂的政治经济关系。　　封闭的人民币体系，使本来光明正大，无可厚非的好事，变成了风险重重的赌博。本来应该一步到位的资本输出，变成了一条脆弱而昂贵的长链，这无形中人为增加了企业的风险和运行成本，也使紧随其后的资本输入变得经不起推敲。　　举个例子：这种系统性风险，好比经过十几年的发展，中国民间工商企业，已经由鱼苗长成了鲸鱼。而现行的政策和法律是不允许鲸鱼私自把中国“海水”带走的，于是它们可能做贼，做贼就容易出事，这就是这种系统风险的源泉。这也是为什么一旦开始跳跃，鲸鱼们就显得争分夺秒、神秘急躁的根本原因。　　因此，建立特定用途的人民币与外币资本项目下兑换的机制刻不容缓。　　其实，早在人民币经常项目下非自由兑换的时代，我们就已经发明了一种金融凭据——“外汇券”。今天，这种过渡仍不失参考价值，监管机构直接依据企业申请的外汇数额、用途，要求其存入等值的人民币，给企业开具“人民币资本外汇兑换券”，企业把这个券支付给境外股东，以顺利获得境外资本市场上市公司控制权，而境外股东可以拿该券，到指定金融机构兑付外币，只要建立和境外交易所、国际律师事务所、国际会计师事务所的信息共享渠道和维持适当的手续费率，骗汇和套汇是无法隐匿和得不偿失的；或者，国内民间企业家拿这个券直接作为ＢＶＩ离岸公司的外商投资出资形式，代替外汇现金，购买其在国内的企业股份，工商变更结束后，缴回该券解付抵押人民币。这个新的“人民币资本外汇兑换券”，作为有具体交易面额和有记名的一次性票据，可以大笔节省企业资本输出的成本，同时提供简单可行的金融监管手段，也能促进人民币改革的步伐。　　退一步讲，政府不开这个机制，企业他也在做，不过成本高昂得多、风险大得多，而且也无法监管。　　事实证明，“国美”这样的民间企业家完全有能力、有智慧通过自身的资产证券化，在不丧失控制权的基础上，吸引更多的外资，而且，与投资办厂设置生产基地相比，投资中国企业的国际化证券，风险更小，回报更快，也更乐于被跨国基金、跨国公司等机构接受。 　　二、创业融资环节缺失导致的自我融资——民间企业迅速成长的最大风险和困难 　　中国的民间企业集团，在打通资本链和产业链，打造实力足以媲美跨国大企业集团的历史舞台上，像黄光裕这样有坚实产业支撑和丰富财务知识的“富豪”，还是第一次出现。以前类似的人物，几乎无一例外都是在资本链上“白手起家”完成原始积累。　　而黄光裕吸引国际资本战略投资者的是——稳定的现金流和快速增长的中国家电零售业市场霸主地位，他不用依靠脆弱的“券商、银行、信托”这种金融链条筹集周转现金，因而也不受国内整顿金融秩序的影响。　　但是，这个雄居家电零售市场首位，有“稳定的现金流和坚实产业支撑”的企业，是如何脱颖而出的呢？ 　　一般地说，大型电器零售企业，有巨大的现金流，零售企业还索要上游电器供应商进场费、返点费、店庆费等等，并普遍压上游电器供应商三个月以上的货款，因此，零售企业就有机会通过挪用这笔资金，提供供应产业扩大与资本运作所需要的过桥资金、甚至企业发展资金。　　这个资金来源稳定，成本低廉，没有监管，因而透支的诱惑力很大。　　这笔资金的放大效果很通俗：零售商人为地扩大进货量，压供应商的货款，再以平于甚至低于进货价的价格进行促销，迅速扩大销售额，再通过集团内部财务调整，使其中一部分店面与子公司销售额和利润长期持续快速扩大，而用另一部分店面与子公司承担这部分亏损。而旧的店面如果通过抵押贷款再获得一部分资金，就可以和企业自身的资金汇集在一起去开设新的店面，只要有新的资金能源源不断地通过市场回流，来偿还拖欠供货商的前期货款，这种繁荣就会一直持续下去。因为每制造１元钱的利润，就可以通过高市盈率这个魔棒制造５０元的市值，即便只套现１０％，并且打上对折，也有２．５元。而且如火如荼的销售业绩会形成资源凝聚效应，迫使上游供应商做更大的折扣让步，开辟更多的门店和吸引国际战略投资者投入更多的战略资金，迅速实现行业垄断。　　而这种企业产业自我发展模式，如果能够顺利结合资本市场的反馈，资金链条似乎永远也不会破裂，但是这种泡沫发展存在风险。　　企业内部的债务像雪球一样越滚越大，超过了资本市场套现能力的支持范围，如果企业家踩刹车收缩膨胀速度，那势必导致未来的利润增长率不能达到招股时所预期的数据。企业无限制地挤压上游供货商的利润空间，最终会引起一次雪崩，不过这不是银行催收贷款或者信托到期无法偿还的雪崩，而是引起上游供应商集体结清货款的诉讼造成的雪崩。　　这种风险出现是灾难性的。不过，只要企业家能够有效控制自身的企业，并把产业链和资本链间的资金循环链条激活，这种极端情况发生的概率是很小的，雪球可以在可控的速度下逐步溶解消化。　　“国美”似乎告诉我们，面对跨国公司这些巨狼，在恶劣环境下长大的我们的民间企业中也不乏凶悍的小狼，中国民间资本一旦跳跃到国际资本市场，就未必会一败涂地。（消息来源：财经时报 特约作者王吉舟）