内部人大量购买股票，一向被认为是外部投资者评估公司价值的很好参照。1月22日，新华百货(600785)部分董事、监事、高管人员及子公司高管以自有资金从二级市场购入公司57万股流通股，其中上市公司高管增持32万股。
这是否意味着外部投资人应据此跟随新华百货高管行动呢？恐怕没有那么简单。据了解，该笔增持资金系来自新华百货此前计提的高管奖励基金，而将其以购买股票的形式发放则可规避课征个人所得税。
或许外部投资人更应留意此前其大股东物美控股拟让其收购物美商业(8277.HK)资产的计划。虽然该计划目前因市场形势遭冻结，但其间或反映出新华百货未来的发展方向。
实际上，如以国内知名价值投资者赵丹阳的投资动作为参照，若新华百货收购物美商业的计划成行，或许确是一个清晰的买入新华百货的机会。2008年上半年，赵丹阳旗下赤子之心基金多次加仓物美商业，其最低加仓成本为6.24港元/股，而按此前公布的新华百货收购物美商业资产方案，收购价仅6.02港元/股。
不过，一个重要的问题需首先弄清，物美控股为何要让新华百货收购物美商业？按照《证券市场周刊》获取的资料显示，如此安排动机有三。1)2008年，物美商业计划申请由创业板转至主板上市，但受限于香港联交颁布的转板新规；2)资产收购可增厚新华百货资产，为后继发债、配股和增发奠定基础，变相缓解物美商业在港股所受融资限制；3)通过资产收购，物美控股可确立对新华百货的绝对控制权。
两个平台
2006年4月，物美控股旗下的物美商业以1.767亿股为对价，从新华百货原第一大股东银川新华百货商店手中获得新华百货27.7%的国有股，其后通过送股，持股比率增至29.27%。
物美商业希望把连锁超市与便利店运营管理的技术、经验及人才输入到新华百货，使新华百货商业业态的市场渗透力更强；物美商业的大卖场、社区购物中心、百货等业态经营，也需嫁接新华百货经营百货的成功经验。
其后，物美控股一直在试图理顺和整合集团内存在的超市和百货这两种产业资源，使其各自做大。
2008年1月23日，物美商业与物美控股签署《股权转让协议》，以其持有的新华百货29.27%的股份为对价，收购后者持有的杭州天天物美商业公司(下称杭州商业)全部股权；4月29日，该交易正式完成。杭州商业旗下有4家大卖场，放到物美商业中有利于资源整合。
整合后，2008年8月28日，物美商业全资拥有杭州商业，而杭州商业则以1.5亿元收购浙江绍兴县商超投资有限公司85%的股权，绍兴商超拥有浙江供销超市63.64%的股权。这就意味着，杭州商业间接持有浙江供销超市54.09%的股权。
此次资产置换后，物美控股旗下资产结构清晰，分工明确：物美商业将专注于连锁超市业务发展，新华百货则专注于百货经营及商业零售业务投资。当时的猜测是，物美控股还可能将新华百货的超市业务放进物美商业，而将旗下北京新华百货门店放入新华百货。本刊获得数据显示，去年，北京新华百货的销售增长超过27%。
然而，2008年7月24日，新华百货公告称，拟向物美控股发行不超过2亿新股作为对价，收购其所持物美商业40.80%的股权，该部分股权估值约30亿元左右，相对于物美商业每股6.02元。
此前，物美控股持有新华百货29.27%的股权，持有物美商业40.8%的股权，而若转让成行，物美控股将持有新华百货73%的股权，而新华百货则持有物美商业40.8%的股权。
物美控股给出了三个如此调整的理由：1)实现新华百货走出宁夏、全国布局的发展目标；2)壮大新华百货业务规模，避免同业竞争；3)理顺控股股东两种商业零售业态之间的关系。
新华百货公告资产收购计划后，一直不见实质性动作。到2009年1月9日，新华百货公告称，发行股票购买资产方案相关审计工作已完成，相关评估的现场工作已完成，评估机构正在审核、确定评估报告，因涉及境内外准则和规则的差异，目前盈利预测尚未完成，新华百货正在与有关部门积极协调中。
事实是，由于在此期间资本市场环境变化，此方案实施已不合时宜，因此物美控股希望拖延以使该方案作废。
1月16日，新华百货通过了择机重新召开董事会审议发行股份购买资产的议案，截至目前，再度召开董事会的时间仍未确定。新华百货证券事务代表李宝生称：董事会召开要等大股东通知，之前审计和评估报告已无效，需重新评估。
A股更利融资？
无论是主营连锁超市业务的物美商业，还是区域百货商店业务的新华百货，都面临区域市场竞争饱和的挑战。
物美商业从母公司收购杭州商业，间接持股浙江供销超市，其意图正是跳出北京市场进军全国，但问题是，如果采用这种兼并收购的方式向全国扩张，公司融资途径必须通畅。然而，2006年物美商业原董事长张文中出事，使其获取银行信贷受到影响。另外，由香港创业板转主板失败又令其融资需求难以满足。
2008年6月6日，物美商业宣布大股东物美控股建议在股东周年大会上通过转至主板上市的建议，6月26日，物美商业股东大会批准该建议。然而，7月1日，香港联交所发布颁布H股创业板转主板上市新规。其中规定，创业板转主板的公司，在提出转板申请前的12个月，必须未曾因严重违反或可能严重违反《创业板上市规则》（或《上市规则》）任何条文而成为本交易所的纪律调查对象。
但2008年10月19日，河北省衡水市法院以个人诈骗罪(15年)、单位行贿罪(3年)和挪用资金罪(１年)罪名一审合计判处张文中18年有期徒刑。张文中事件很可能成为物美商业转主板的限制。
于是，物美商业希望通过借壳新华百货回归A股，以打通内地资本市场。
实际上，不光物美商业有向全国扩张的动力，新华百货进军全国市场也势在必行。2008年初，甘肃兰州百货巨头国芳百盛挺进银川，同时有传闻称，北京王府井百货将于近期进驻银川，切割市场蛋糕。即便到目前为止，新华百货仍能控制银川百货业半壁江山，但未来几年银川百货业的格局实难预料。
而新华百货进军全国，同样面临资金的考验。如果资产收购方案实施，新华百货的营业收入将从25亿元增长到112亿元，总资产从13.3亿元增长到59亿元，具备更强的再融资能力。
意在控制权
若资产置换成行，物美控股将持有新华百货73%的股份，拥有绝对控制权。在物美商业2006年收购新华百货后，一直没有改组新华百货高管团队，只是派驻了两名董事和一名监事，2008年，物美商业派王金录担任新华百货财务总监。
而物美方是通过高管奖励基金这个金手铐掌控新华百货管理团队。
2006年11月2日，新华百货第二次临时股东大会审议通过了《银川新华百货商店股份有限公司奖励基金管理办法》(下称《奖励办法》)。据《奖励办法》，2006年-2008年，新华百货将根据净利润增长率情况计提部分资金纳入高管奖励基金中。
其中，2006年度计提以当年净利润为基数按10%的比例计提，2007年和2008年年度奖励基金按照三种方式计提：1)年净利润增长率为10%-15%(含15%)，按照30%的比率计提；2)年净利润增长率为15%-30%(含30%)，按40%的比率计提；3)年净利润增长率为30%(不含30%)以上，按50%的比例计提。
奖励基金的分配方案是：1)2008年分配2006年-2007年度提取奖励基金总额的85.5%；2)2009年分配2006年-2007年度提取的奖励基金总额的14.5%和2008年度提取的奖励基金。
在物美商业收购新华百货前三年，即2003年-2005年，尽管主营业务收入逐年增长，但利润总额、净利润、每股收益和每股经营活动产生的现金流净额等指标却出现背离，业绩增长疲软。
以净利润为例，2004年，新华百货实现净利润约为4201万元，较上年同期增长0.69%；2005年，实现净利润为3986万元，较上年同期减少5.11%，扣除非经常性损益后，净利润较上年同期减少29.91%。
而被物美商业收购并实行金手铐式激励后，在同样一批管理者经营下，2006年-2008年，新华百货业绩增长逆转，三年净利润增长都有望保持在30%以上。2006年，新华百货净利润为5478万元，较上年增长37.43%，扣除非经常性损益后，净利润较上年增长64.21%；2007年，实现净利润7969万元，同比增长38%； 截至2008年三季度，实现净利润9908万元，同比增长31.73%。
据了解，2006年-2008年中期，该激励基金账面资金有2500万，但截至2008年底，该部分都未曾动用过，只是在今年1月22日，新华百货高管增持57万股公司股份时分配过一次，总计600万元。物美控股董事长吴坚忠称：新华百货管理层持股来自业绩激励，他们用自己的钱增持股份，与公司没有关系。
2008年是该激励计划的最后一年，据新华百货2008年中报和三季报，全年净利润增长应该不会低于30%，这也是新华百货现有高管团队冲击高额激励的最后一次机会。
从2009年度开始，摆在物美控股面前的现实问题是：新华百货高管团队的业绩不再与奖励基金挂钩，其业绩能否持续增长？而通过新华百货收购物美商业资产，物美控股将可持有新华百货约73%的股权，成为其绝对控制人，完全可以主导其未来经营管理，对新华百货现在的高管团队形成威慑，保证在没有奖励基金刺激下，也可以保证新华百货管理层尽职工作。
（来源：证券市场周刊 作者：尹锋）
