百盛集团加快扩张零售网络步伐
FY10 纯利按年升9%至9.918 亿元（人民币，下同），较我们预期低6.7%。2009 年及2010 年新开的多间百货店表现欠佳，带来9,050 万元的营运亏损。此外，公司亦计入若干一次性项目，包括于北京太阳宫约980 万元的房产税、4,180 万元的员工购股权开支，以及提前赎回于2012 年5 月到期的1.25亿美元优先担保票据产生的费用约3800 万元。不过，公司于期内出售扬州百盛项目，取得4,400 万元的税后盈利，部份抵销了以上的负面影响。同店销售增长由2010 年第3 季的10.9%回升至第4 季的约12%；全年的同店销售增长为11.4%。FY10 的总销售所得净额(GSP) 上升14.1%。
尽管旧店铺的综合商品毛利率回升10-15 个基点，在新店铺的负面拖累下，FY10 整体综合商品毛利率维持于19.0%不变，低于管理层预期。佣金率下跌0.1 个百分点至19.2%，而直接销售毛利率则按年攀升0.4 个百分点至17.3%。经营边际利润率同比下跌0.6 个百分点至33.4%。其他营运开支较去年跃升20.9%，高于预期，部份由于980 万元的房产税及1050 万元城市维护建设及教育附加费。其中自2010 年12 月开始征收的教育附加费高过我们预期。管理层预计FY11F 的教育附加费约7000-7500 万元，亦较我们预期高。
加快零售网络拓展步伐，惟短期盈利受损却无可避免。百盛计划于未来将总楼面面积的增速由每年15%提高至20%。公司计划于2011 年至2013 年开设22 家新店(见图表3)，并接近全数签订租约。所有该等新店均属于租赁百货店，其中约60%的百货店是以固定租金基准租赁。管理层旨在将百货店组合平均年龄降至6 年以下。我们预计同店销售增长前景将会改善，但近期盈利则会受到增加新店带来更高的初期开业亏损及低佣金率等负面影响。
评级下调至“中性”，并调低目标价至11.48 港元。我们调低FY11F/FY12F每股盈利至人民币0.42 元/人民币0.51 元，以反映﹕(1) FY11F/FY12F 的同店销售增长提升至12.5%/13.5%，而佣金率则下降至19.0%/18.7%；(2)FY11F/FY12F 因开设新店而产生更多亏损；(3) 城市发展及教育附加费高于预期；(4) 提早赎回带来净财务费用减少。FY11F/FY12F 的每股盈利增速降至19.6%/20.5%。目标价调低至11.48 港元，相当于FY11F 23 倍市盈率或1.1 倍PEG。由于百盛45%的销售所得总额乃来自中西部地区，我们认为百盛将可从城市化进程加快中受惠。此外，我们亦很重视百盛高毛利率的全国性网络。加快零售网络拓展步伐是一项正确的战略，惟短期盈利受损却无可避免。
