以下内容为陈启宗先生致股东函全文：
业务回顾
由于管理层认为市况仍未够炽热，因此没有出售香港的已落成单位。结果，溢利只来自物业租赁，这解释了溢利下降的原因。两年前，我们也遇到同样的情况。今次与上趟一样，投资物业表现良好，几乎全部在香港和内地的各类物业都录得理想的增长。
内地业务占租金总额百分之四十五，其余来自本港市场。除业务比重较少的香港服务式寓所外，各类物业基本上均维持全部租出。
租金营业额和溢利的升幅与年中时相当接近。租金收入较去年上升百分之十四，其中香港物业上升百分之八，内地物业则上升百分之二十一。本港市场方面，商铺和办公楼均录得百分之七的增长，其他物业则上升百分之十五。
上海方面，五星级的上海恒隆广场之购物商场持续凌厉的增长，升幅达百分之二十八，而四星级的港汇恒隆广场则有百分之十三的升幅。从手上资料看来，同一批顶级的国际品牌在上海恒隆广场的销售额，可能比它们在上海其他商铺高出最少两至三倍。虽然上海恒隆广场办公楼的租金收入略有上升，但市场竞争依然激烈。期望该物业在未来两年有可观增长是不切实际的。沈阳皇城恒隆广场的营业额符合目标。
香港的租赁边际利润升至约百分之八十三，内地则略降至百分之八十。后者是意料中事，因为每当有新项目投入运作时，都会带来如此影响。沈阳皇城恒隆广场的首年盈利贡献仍然有限，但将有改善，这是业务性质使然。
我们已把“港汇广场”易名为“港汇恒隆广场”，在日常使用中可简称为“港汇恒隆”。这是为了统一品牌和标识，皆因连许多上海市民也不知道，这个深受大众欢迎的购物商场与尊贵显赫的上海恒隆广场实属同一业主拥有。商誉和品牌资产的一个奇妙之处，是当共用时它们的价值不减反增。由于港汇恒隆广场正在提升档次，它与国内人所共称最具名气的豪华购物商场挂同一牌号，可说是百利而无一害。
若以每个单位面积的销售额计算，比较我们旗下上海和香港商场的生产力，可得出有趣的结果。平均来说，上海恒隆广场的生产力是港汇恒隆广场的两倍，而我们在香港的最佳商场物业（位于旺角区）的生产力仍较上海恒隆广场高出两倍，但后者的顶级品牌却属超高档次，它们的生产力比我们在香港之最佳商场物业还要好四倍，比客流量最高之一的商场金钟廊更要好十倍！
我们还可以从另一角度观察上海奢侈品市场的惊人之处。上海恒隆广场之购物商场现时每年带来的销售额较港汇恒隆广场高出百分之二十六。但前者的平均客流只是后者的百分之十一，而后者的可出租面积几乎是前者的两倍。这说明了两者的顾客群有很大分别：前者拥有消费力甚高的客群，后者则以大量的购物者取胜。现时港汇恒隆广场每年有近八千万人光临，确实令人为之惊叹！这可能是上海甚至全国的纪录创造保持者。
上海市政府衡量商业活动的准则相当独特，是根据一项物业内所有营商活动所缴交的税款来计算。举例，一家在我们其中一座办公楼设总部的公司，它缴交的所有税款都会算入这座办公楼。官方记录显示，上海恒隆广场和它的租户每年纳税约人民币二十四亿元，而港汇恒隆广场则超过人民币十七亿元。“恒隆”两项上海物业每年可提供逾人民币四十亿元的税收，这确令所有城市的官员讶异。一些其他城市的官员对我说，如果恒隆到当地建立项目，即使缴税额只是我们在上海缴纳的一小部分，他们亦会高兴不已。
这些数字有助我们在中国建立品牌。面积达十七万一千平方米的济南恒隆广场，于二零一一年八月二十六日正式开幕前六个月已全部租出。即使不计入销售租金（这在新设施来说通常不多），这座巨大的购物商场的初期无杠杆资本回报率，很可能会超越我们过往任何一个项目。沈阳皇城恒隆广场开业时的收益率，比不上十多年前我们两项上海物业，个中原因我已在去年的致股东函中详述。如果济南恒隆广场的首年表现比沈阳好出五成，我也不会感到讶异。至于原因，我会留待该座新商场开业及录得实际数字后再解释，现时只需说它所有的铺位都以理想的租金租出，势头确实可喜。
有些股东也许记得，我们为长沙一幅土地花了约六年功夫，甚至早于二零零六年时因策略需要而宣布可能达成交易。然而，今年一月市政府拍卖该幅土地，我们空手而还。对我来说，这是个令人失望但不一定可惜的结果。
首先，中标价明显高于我们所愿付的。另一个原因是，我们与市委商讨的地积比率较低，而他们最终把地积比率大幅调升，令偌大的可建面积挤在有限的土地上；这须兴建多幢办公楼甚至一座酒店。尽管地块位于黄金地段，但要把它打造成为享有最高租金的世界级物业将会格外困难。
事实上，在这幅岛形地块上已矗立着三幢高层住宅大厦，从设计角度来看并不理想。这一点我们也许还可以将就，但还有另一个与地块有关的不确定因素存在。这幅地座落于二千五百年前的长沙古城中心。几年前，当它毗邻的地块被开发时，有大量珍贵文物出土。当时处理这个问题还算容易，但今时不同往日。因此，经考虑所有因素后，我们在投标时恪守纪律。如今事件已告一段落。
这带出在我而言是过去一年来最关键的事，它涉及我在六个月前预测的竞争环境的重大转变。往后这半年里发生了更多事情，对我们未来数年的业务或会带来影响。如果说，一年前最令我花心神的事情是董事总经理的继任问题，那么过去十二个月让我同样费神的事情是我在下文描述的新的市场状况。
幸好陈南禄先生上任，让我去年的问题迎刃而解。我相信，今次的困难也会适时获得解决。
自从南禄决定加盟后，我对他说最重要的任务是在内地买地。如今一年过去，我的看法有了改变。现在看来，我们可能在一两年内都不会买地。然而，市场或许再次急变，致使我判断失准（这并非首次）。无论如何，我们仍会继续洽谈数项有潜力的土地购置，否则一旦市况好转时我们便难有机会达成交易。这正正是我们于二零零九年初的经验，当时竞争对手甚或卖方即市政府的流动资金枯竭，我们花了好一段时间进行的两幅土地洽购，瞬间开花结果。
过往我曾撰述内地住宅发展商转而进军商业地产市场，并提供了多个原因，这里不再赘述，只需说许多发展商似乎已认同我们对住宅行业的看法。略举数例，我们认为这个市场波动性强、缺乏经常性收益、政府干预大及税率高。
有人说，纵然微不足道，但能促成这个转变的是所谓的“恒隆现象”。过去数年，内地许多发展商眼见我们的成绩便试图仿效，亦不会因为我们认为很少人会成功而却步。大型国企旗下的地产企业，以至非政府的大型房地产公司均正加入战团，在住宅项目以外找寻据点。而近年亦有少数香港发展商在内地商业地产市场转趋积极，令这个市场进一步拥挤。
然而，游戏规则出现了变化。今年二月，中央政府宣布未来五年将建设三千六百万套保障性住房供出售或出租；单是二零一一年铁定动工的保障房已达一千万套。经过多年管理需求失败后，北京现在决意就供应也一并处理。向私人企业提供大量土地建房是一回事，然而其售价会受政府的土地契约所限制；而由市政府自行建设和销售住房却是另一回事。两者对市场的影响截然不同。
纵使政府未能克竟全功，但对住宅发展商来说，此举无可否认会令市场规模严重萎缩。二零一零年新落成商品房总数是九百三十万套，但单是未来一年政府可建成的保障房已达一千万套，其中百分之四十可供租赁。统计显示，现时一套住房平均住三数个人，未来五年建设三千六百万套保障房，意味着超过一亿一千万人会有居所，约相等于内地城市居住人口的百分之十七！难怪这么多住宅发展商转而进军商业地产市场。
