与世茂房地产主席许荣茂增持看多相反的是，投行却纷纷看空。
随着近一段时间频密的增持，许荣茂所持有的世茂房地产控股有限公司（世茂房地产，0813.HK）股份比例已经由年初的59.81%增加到61.43%，然而以摩根大通为代表的投行则认定公司市盈率在业内最差，并调低公司目标价。
投行和市场的担忧主要来自于世茂房地产不断攀升的负债率，目前这一数字达到了86%，激进的扩张策略和大量的地价支出令人生虑。
然而许荣茂或另有算盘。一般而言，每当资本回报率下降且资金大量支出的时候，世茂系总会产生“裂变”，以旗下业务板块的上市来摊薄资金成本。
现在，世茂系的旅游地产板块正欲从母体中“分裂”，想必，世茂房地产又会迎来新的估值高峰，许荣茂的家族财富账簿上也将再添一笔盈入。
世茂系流变
今年5月，世茂房地产副主席许世坛宣称，世茂房地产将拆分酒店、旅游及休闲房产业务，并将在港交所主板独立上市。但4个多月过去了，其与港交所的沟通仍未有明确结果。
一旦旅游地产板块成功上市，世茂系所掌控的上市公司数量将上升到3个，即香港上市的世茂房地产，A股上市的世茂股份[13.46 -6.07% 股吧 研报]（600823.SH）和旅游地产板块的上市公司。
出身于中医世家的许荣茂早年以证券经纪人的身份赚得第一桶金，这段经历让这位61岁的福建富豪谙熟以金融之刀演绎资本手术。在很多房地产企业还在草创打拼时，许荣茂已经认识到资本市场之于房企的重要意义，并着手运作旗下地产公司的借壳上市。
早在2000年，许荣茂的世茂集团便借壳A股的万象集团，随后更名为世茂股份。2001年，许荣茂又在香港买下了另一个壳资源世茂国际（0649.HK），并希望将两地的资本化为双翼，帮助世茂集团起飞。
但由于当时A股和H股都属于交投冷清的熊市，无论是世茂股份还是世茂国际都没有能够实现再融资。不过，上市公司的股权质押融资，依然为世茂集团早期的房地产业务发展带来了重要的铺垫和支撑。
2005年A股股权分置改革启幕，许荣茂不仅无法利用世茂股份融资，还要支付一笔股改对价。无奈之下，其只能将目光再次投向香港资本市场，这次他选择了IPO。在解决了同业竞争的争论和捱过市场环境的起伏后，世茂房地产携带着世茂集团最精华的地产资源赴港上市成功，拥有3家地产上市公司的世茂系初次成型。
然而此时的世茂系多少有些尴尬。因为除了世茂房地产拥有实际经营能力外，世茂股份和世茂国际在被前者抢去了主要的房地产业务定位后，只能处于边缘化的壳资源地位。
名存实亡的世茂国际在随后的2007年被私有化，而世茂股份则经历了“柳暗花明”的过程。股改之后的A股市场重新焕发活力并走入牛市，再融资能力可观。敏锐地注意到这一点的许荣茂并未放弃良机，将世茂房地产中正需要大量资金投入的商业地产和部分酒店业务注入世茂股份。
由此，世茂股份由一家处于边缘地位的A股上市房企，一跃成为A股屈指可数的一线商业地产上市公司，而许荣茂的家族财富也再次利用A股的高估值获得爆发性膨胀。
造系之源
尽管目前世茂系仅有“A+H”两家上市公司，但分工明确，布局合理，无论是世茂房地产的住宅业务还是世茂股份的商业地产业务都处于蒸蒸日上的局面。尤其是在两地同时拥有上市公司和实际业务，能够让世茂系掌握两地的资本气候和行业风向，更便于制定攻守策略和进行资本腾挪。
但同时，与前两次的拆分情状相似，世茂系又开始新的产业孕育。在世茂房地产中，除了住宅外，旅游地产和包括海峡城在内的“云端产业集群”也开始扩张；在世茂股份中，随着商业地产的不断延伸，综合体、百货、院线等板块也不断衍生出来。
用一位分析人士的话说，世茂系的全产业链扩张正在把房地产“复杂化”。
这种“复杂化”在让整个世茂系的产品结合得越来越紧密并不断产生协同效应的同时，也降低了世茂系的整体资本回报率，增加了资本成本和财务压力。
世茂房地产在大量的土地支出压顶之际，发行了3.5亿美元的优先票据偿还债务，但这也让其负债率上升到86%，在业内已属偏高，公司已经公开表示将会谨慎拿地以保证现金充裕。
被分析师称为“不差钱”的世茂股份，则在8月初刚刚进行了融资三板斧：50亿元规模的PE、7亿元的信托和7.88亿元的融资担保。实际上，世茂股份47.76亿元的货币资金看似充沛，但一年内到期非流动负债、短期借款和土地支出加起来已经超过50亿元，并非资金无忧。
仅仅从资金压力这个层面上，就可以判断出世茂系进一步“裂变”的必要性。需要大量资金投入培育的旅游地产板块的拆分，将会让许荣茂腾出资金来专注于原有的住宅和商业地产，也会进一步提高世茂股份和世茂房地产的估值。
另一方面，证券经纪人出身的许荣茂对股市投资者的习性了如指掌。在他看来，投资者众口难调，有的偏爱住宅，有的喜欢商业地产，有的追逐新兴的旅游地产，把不同的业务装到不同的上市公司去，也满足了不同层次投资的需求，这也是许荣茂造系的因素之一。
从这个角度来看，一些分析人士也将其与嘉德置地的“配对方程式”相提并论。
按照这个逻辑，或许在不久的将来，市场也将见证世茂系百货、院线、产业集群等板块分拆上市。
