步步高商业连锁股份有限公司（步步高，002251）近日发布关于公司控股股东（湘潭步步高投资集团股份有限公司，下称步步高投资集团）与统一超商解除《合作意向书》协议的公告称，将终止公司与香港统超共同在四川地区经营超市业务的合作。
我们认为，该协议解除不影响公司超市业务的扩张进度。经过2009-2010年的蛰伏期，步步高自2011年起有望迎来业绩全面释放期，其增长点主要来自以下方面：
第一，外籍管理团队在经历磨合期后，公司在2011年全面迎来经营管理效率的提升，人工劳效以及同店增速均有较大提升，且超市业务的改造效果初显，未来两年内公司的销售收入有望得到持续释放。
第二，超市业务近年内将加快开店速度，2011年公司有望新开超过15家门店，且未来几年每年预计新开超市门店不低于20家。
第三，公司2009年底至2010年合计新开4家百货门店（包括步步高广场，衡阳店，永州店以及江西新余店），合计面积约为23万平方米，百货的经营规模扩大超过50%；2011年新开长沙河西店及岳阳店，且百货项目储备充足，未来几年百货业务仍将保持较高的扩张速度。
我们预计步步高2011-2012年EPS（每股收益）分别为0.92元、1.25元，考虑到公司经营规模的扩张也从2011年开始加速，经营拐点或已出现，我们看好步步高未来两年内的收入及利润增速，并维持对其“推荐”的投资评级。
解除合作，对业绩影响小
我们认为，解除与统一超商《合作意向书》协议不影响步步高超市业务的扩张进度。
2011年4月16日，步步高投资集团与统一超商股份有限公司签署《合作意向书》。统一超商之全资子公司统一超商香港控股有限公司（简称“香港统超”）全资拥有外商独资企业四川统一量贩超市有限公司及成都统一量贩超市有限公司(合称“优玛特”)。而在本次合作意向书中，统一超商将出售四川统一量贩超市有限公司及成都统一量贩超市有限公司各60%股权予湖南步步高投资集团，统一超商则保留40％股权，且双方将共同组成经营团队，经营统一“优玛特”量贩超市。
我们认为，步步高投资集团与统一超商的合作将使公司能迅速在四川市场获得超市门店扩张的物业资源，但由于目前统一超商在四川市场的经营状况欠佳，公司接手统一超商旗下的门店也将需要一定的培育时期，短期内或会对超市业务的利润带来一定负面影响。因此与统一超商解除《合作意向书》协议不会对公司业绩带来负面影响，并且我们认为放弃与统一超商的本次合作并不意味着步步高未来跨区域扩张步伐的终止，尽管公司目前的超市业务仍主要集中在湖南市场，但公司在2005年跨区域进入江西市场，目前江西市场业务在2011年已实现扭亏。预计公司未来在机会较为成熟的情况下仍将积极进行跨区域扩张，以实现超市业务规模的迅速扩大。
全年有望新增
超市门店超15家
步步高超市业务未来仍将保持高速扩张速度。截至2011年9月末，步步高共有超市门店116家。今年四季度，公司预计新开出6家门店，全年有望新增超市门店超过15家。我们认为，步步高未来几年每年的新开超市门店数量预计不低于20家，超市的收入规模也将随经营规模的扩张而迅速提升，且超市业务的费用压力也将随收入规模的扩大而缓和。从2011年公司超市业务的经营效果来看，外籍管理团队对超市业务的管理改善效果已开始显现，未来超市业务的经营效果将进一步体现出来，利润增速有望从2012年开始提升。
此外，我们分析步步高百货业务储备业务项目充足。步步高自2001年开始涉足百货业务，截至2010年底，公司旗下共有17家百货门店，合计面积约为55.4万平方米，这些百货门店主要分布在湖南省各地级市，以及耒阳及武冈两个县镇。
我们认为，步步高的百货业务起步于湖南地区，以农村包围城市的策略进行百货业务扩张。目前公司的百货业务已进入湖南地区超过10个地级市，且已进入2个地县级城市。我们了解到，公司目前还有约8个储备项目，未来随着这些项目的逐渐开出，百货业务的规模优势也将逐步体现出来，收入及利润将有望在未来几年持续保持较高的增速。
